Descripción del Producto

Argentina – BCRA: Otra vez la misma disyuntiva. Hacia el cierre de la semana pasada se despertó el dólar en la plaza local. El movimiento que había comenzado en las jornadas previas, se amplificó en la rueda del viernes y la cotización mayorista cerró en $ 14,93 por unidad de acuerdo al propio BCRA. En consecuencia, la citada cotización redondeó un avance semanal de 8,2%, ya que durante la semana previa, la segunda de junio, dicha cotización había cerrado bien debajo de los $ 14 por unidad. Consolidando un avance de 6,5% en lo que va del sexto mes de 2016, de 14,8% en lo que va de 2016 y de 52% desde la salida del CEPO.

Ahora bien. ¿Qué pasó? ¿Por qué se despertó el dólar? Varios factores confluyeron al mismo tiempo.

En primer lugar, el BCRA venía buscando hace rato que la cotización del dólar se “despierte”. Pues, ya desde fines de abril el TCN mayorista entre el peso y el dólar venía coqueteando con, e incluso luego perforó, el piso de lo que en la práctica el propio BCRA consolidó como su banda de flotación implícita ($/US$ 14 – $/US$ 16)

En particular, el propio BCRA salió a comprar divisas para que el TCN no se retraiga más. En mayo realizó compras netas por los US$ 1.506 millones y en los primeros 23 días de junio hizo lo propio en US$ 703 millones. Dos tercios de esas compras fueron operaciones directas con el Sector Público Nacional, en tanto que el tercio restante implicó intervención del BCRA en el mercado de cambios.

En la misma línea, el BCRA viene bajando la tasa de rendimiento convalidada para la LEBACs en pesos y a 35 días de plazo desde la primera licitación de mayo (3 de mayo, baja de medio punto porcentual). Aunque, es cierto que en sus comunicados siempre evitó referirse al Tipo de Cambio Nominal (TCN) y prefirió, en cambio, aludir a la evolución de la inflación core y, cuando ese indicador no fue convincente, a las expectativas de inflación.

Profundizando. La mencionada tasa sufrió siete recortes en las ocho licitaciones que hubo en mayo y lo que va de junio. Recortes que la llevaron de un nivel de 38% nominal anual a fines de abril, a uno de 31,5% nominal anual en la última licitación. Es decir, un retroceso acumulado de 6,5 puntos porcentuales en poco más de un mes y medio.

Como contracara de ese proceso y tal cual habíamos anticipado oportunamente, durante los primeros 22 días de junio las LEBACs se consolidaron como la principal fuente de expansión monetaria, aun a pesar de las operaciones compensadoras con letras realizadas por el propio BCRA en el mercado secundario.

En particular, las operaciones con dichos instrumentos implicaron una inyección neta de $ 31.472 millones durante el período en cuestión, superando el impulso que brindaron en el mismo sentido las compras netas de divisas ($ 28.275 millones) y las operaciones de financiamiento monetario directo al Tesoro Nacional ($ 7.493 millones)

Por eso mismo, no debería sorprender que durante los primeros 22 días de junio la Base Monetaria (BM) redondeé un incremento de $ 65.979 millones. El mayor avance desde diciembre de 2015. Obsérvese que la inyección vía LEBACs aportó casi la mitad del avance de la BM.

Sin embargo, el mensaje más convincente del BCRA respecto de su deseo de despertar al dólar se produjo durante la última licitación. Pues, en la misma, y aún a pesar de enfrentar un vencimiento récord de letras en pesos por $ 97.536 millones, la entidad monetaria decidió seguir bajando la tasa de rendimiento convalidada para ese instrumento aún a costo de no renovar 100% de los vencimientos e inyectar, consecuentemente, más de $ 31.357 millones.

En segundo lugar, el mercado se fue convenciendo cada vez más de la insustentabilidad de mediano-largo plazo del valor del dólar en la plaza local. Pues, a las señales del BCRA al respecto, se sumó los efectos sobre el Tipo de Cambio Real (TCR) de un proceso inflacionario que desacelera lentamente y que en los primeros seis meses de 2016 consumió con creces toda la pauta inflacionaria fijada por el propio equipo económico para todo 2016 (25%); y, por el otro lado, un desempeño mucho peor de lo esperado para la economía real y un relajamiento del esfuerzo oficial en el frente fiscal (menos ajuste)

A lo dicho hay que sumar el impacto del Brexit sobre el contexto internacional. Que a priori, dado que todavía falta conocer la respuesta concreta de los bancos centrales desarrollados, en general, y de la Reserva Federal, en particular, implica un fortalecimiento de los activos de refugio (oro, bonos del tesoro y dólar) y, como contracara, un debilitamiento de los de riesgo (commodities, monedas y bonos emergentes), dado el mayor nivel de aversión al riesgo que dicho hecho disruptivo implica para la economía mundial en el corto plazo y sus efectos negativos sobre el proceso de integración europeo (segunda economía mundial vista en conjunto) Es decir, ex ante, el Brexit implica un contexto externo más desfavorable para la balanza de pagos local.

En tercer lugar, dos elementos estacionales. Finalizada la cosecha de soja, estamos ingresando en el tramo final de período del año de mayor liquidación de divisas por parte de los exportadores. Asimismo, y a nivel minorista, hacia fines de la semana pasada comenzaron a cobrar el medio aguinaldo los empleados en relación de dependencia, lo que de por si implica una mayor disponibilidad de fondos. Disponibilidad que si no se destina a consumo durable, semidurable o cancelación de deuda, se ahorra.

Poniéndolo muy simple y hasta burdo: El mercado hizo la cuenta y concluyó que estaba ante una de las últimas oportunidades de realizar rendimientos en pesos y comprar dólar “barato”. Consolidando altos rendimientos en dólares.

Es decir, ante la fuerte decisión del BCRA de despertar al dólar, el relajamiento fiscal (más emisión futura), el deterioro del contexto externo, el ingreso en el tramo final de la cosecha gruesa y el atraso que venía sufriendo el TCR, decidió que era buen momento para modificar la composición de su cartera de inversión. Incrementando la participación de los activos externos, y disminuyendo las de activos locales. En el caso de los minoritas, como señalamos, no es menor que dicho momento coincidiera con la mayor disponibilidad de fondos asociada al cobro del medio aguinaldo.

Ahora bien. Como sigue la historia.

1) Sabemos que el BCRA mostró un techo de $ 16 por unidad para la cotización del dólar en la plaza local. ¿Lo mantendrá?

2) ¿Qué hará con la tasa de las LEBACs? ¿Seguirá bajándola sosteniendo el argumento de licitaciones previas en las cuales señaló que las expectativas de inflación estaban bajando?

Ambas respuestas están íntimamente relacionadas.

Si el BCRA interrumpe el movimiento bajista de las tasas, se moverá nuevamente en pos de impedir que el TCN fluctúe y termine amenazando el techo de $ 16 por unidad fijado implícitamente hasta ahora.

Consecuentemente, reconocerá implícitamente que sigue utilizando el TCN como ancla de expectativas. Es decir, que teme que el alza del dólar modifique la evolución de esas expectativas inflacionarias a falta de otros elementos en el esquema de política económica local que sirvan para anclarlas. Como podría ser un avance mucho más decidido en el frente fiscal.

Si el BCRA sigue bajando la tasa de las LEBACs demostrará su decisión en pos de que sea la tasa la variable instrumental por excelencia de la política monetaria local y que, consecuentemente, sea a partir de su evolución que los agentes económicos elaboren sus expectativas inflacionarias.

En dicho caso, daremos un paso más en el sentido de lograr un esquema de política económica flexible (no rígido), al ir en busca de un TCN que realmente fluctúe en forma anti cíclica, amortiguando el efecto de los shocks sobre la balanza de pagos local.

Por eso mismo, el día clave de esta semana vuelve a ser el martes. La Licitación de LEBACs vuelve a plantear una disyuntiva reiterada.

En pos de una nueva baja de tasa esta la evolución que hasta ahora venía referenciando el BCRA respecto de las expectativas inflacionarias y un mejor perfil de vencimientos. En particular, el último mejoró en forma sostenida en el último mes y medio como resultado de renovaciones por debajo de los vencimientos, reducción de la tasas y el alargamiento de los plazos promedios. En pos de mantener la tasa o volver a subirla, está la evolución reciente del TCN.

Veremos que prima.