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La idea intuitiva detrás de la Ley de Walras fue especialmente útil para comprender y explicar porque el sostenido y creciente desequilibrio fiscal de los últimos años terminó afectando el funcionamiento de (desequilibrando), no sólo el resto de los frentes de política económica, sino más bien todos los mercados que conforman la economía local, en general, y el sector externo, en particular. Y ahora también lo es para comprender porque la elección de una estrategia de ajuste gradual en el frente fiscal no sólo condiciona la formulación del resto de las políticas económicas. Sino que, además, implica un proceso de corrección gradual del resto de los desequilibrios macroeconómicos.      

Léase, si bien la estrategia fiscal gradual contribuye a distribuir a lo largo del tiempo los costos sociales asociados al proceso de normalización de la economía, permitiendo que el proceso de ajuste ordenado incremente su nivel de factibilidad política y social. También implica que el proceso de normalización y recuperación económica será gradual.

Un caso concreto e interesante, para profundizar este análisis, por su claridad, su relevancia coyuntural y el hecho que el mismo ya fue en parte ilustrado en otras oportunidades, es la relación entre ajuste fiscal gradual, la política monetaria y el funcionamiento de la balanza de pagos.

Al respecto, asumamos primero que nuestro punto de partida está caracterizado por un históricamente elevado nivel de déficit fiscal que fue financiado en buena medida con emisión monetaria y reservas, dando como resultado una enorme cantidad de pesos en circulación, reservas netas diezmadas, un sostenido proceso inflacionario, un elevado nivel de atraso cambiario y un omnipresente esquema de control de cambios y de administración de la cuenta corriente destinado a impedir que el consecuente desequilibrio de la balanza de pagos fuerce el ajuste por la malas.

Dicho eso, decidimos, por un lado, eliminar buena parte del esquema de control de cambios y de administración de la cuenta corriente, unificando el mercado de cambios y liberando el tipo de cambio, y convalidamos una fuerte suba de la tasa de interés del principal instrumento de esterilización del BCRA con un doble objetivo: A) Forzar un incremento de la tasa de retornó ofrecida por el resto de los activos denominados en pesos, de forma de seducir a la enorme masa de pesos y evitar que la misma se vuelque al mercado de cambios (ahora libre)  B) Comenzar a absorber el enorme excedente de pesos.

Ahora bien. Al mismo tiempo, optamos por una estrategia de ajuste fiscal gradual. Lo que necesariamente implica una corrección progresiva del déficit fiscal. O, lo que es lo mismo, que el desequilibrio fiscal seguirá siendo alto y sólo se reducirá progresivamente. Esta situación se puede atenuar durante el período inicial, retrasando los pagos. Es decir, generando deuda flotante. Pero eso, es una cuestión de cortísimo plazo. A la no tan larga, hay sólo dos formas de financiar el déficit fiscal. Emisión monetaria o deuda.

Si el BCRA sigue emitiendo para financiar al Tesoro en el mientras tanto, el ajuste del excedente monetario también será gradual y requerirá, prudencialmente, sostener un relativamente alto diferencial de tasa de interés respecto de los activos denominados en moneda extranjera y engrosar las reservas vía crédito externo. Lo primero afectará el valor de la cotización nominal, en tanto que lo segundo no incrementará las reservas netas, pero si las brutas. La persistencia del excedente monetario también implica una desaceleración progresiva del proceso inflacionario. Ergo, se impone también un ajuste gradual del tipo de cambio real

Si el Sector Público se financia con la emisión de deuda externa, genera ingresos de divisas. Esos ingresos de divisas presionan a la baja el Tipo de Cambio Nominal. Algo que sí el BCRA quiere impedir, implica salir a comprar (monetizar) esa mayor oferta de divisas. Lo que implicaría nuevamente la necesidad de esterilizar esa nueva emisión, reduciendo la velocidad de corrección del excedente monetario y sosteniendo el diferencial de rendimientos entre los activos en pesos y en dólares. Con lo cual, volvemos a lo mismo.

Si el Sector Público se financia con emisión de deuda externa, produce el directamente el alza la tasa de interés en pesos, incentivando ingresos de capitales especulativos que incrementan la oferta de divisas en el mercado local. Nuevamente, el BCRA debe optar, entre permitir la apreciación nominal o emitir para comprar esas divisas, debiendo luego esterilizar esa emisión. Y volvemos de nuevo a lo mismo. 

Ergo, cualquiera sea la forma de financiamiento del déficit fiscal durante su proceso de ajuste gradual, el mismo condicionará el funcionamiento de la política monetaria-cambiaria y necesariamente supondrá un ajuste progresivo del Tipo de Cambio Real y del sector externo. Léase, del vector de precios relativos de la economía local.

¿Eso está mal? No, para nada. Sobre todo, si consideramos la restricción política y social. Es decir, que el enfoque gradual es clave para permitir que el ajuste se haga de forma ordenada. Pues, a la larga, lo único seguro es el ajuste.

¿Porque subrayamos, entonces, “el lado B del ajuste fiscal gradual”? Lo hacemos porque creemos que el primer requisito para generar un esquema de política consistente es tomar en cuenta cuales son los condicionantes que las elecciones en una determinada área o frente implican para el resto. Desconocer esos condicionantes, justamente, incrementa la probabilidad de avanzar en forma descoordinada, que es la forma más rápida de ser inconsistente.

Una señal muy positiva en ese sentido fue la adopción de un tipo de cambio flotante o cuasi-flotante. En el primer lugar, porque el mismo otorga mayores grados de libertad en cuanto a la velocidad del ajuste fiscal. Si se hubiera optado por un esquema de salida con tipo de cambio fijo, la velocidad del ajuste fiscal ya habría estado determinada por el tamaño del colchón cambiario generado en la devaluación y el diferencial de inflación posterior. En segundo lugar, porque todos los tipos de cambio fijo son a la larga transitorios y su abandono siempre plantea problemas. En tercer lugar, porque esto permite esperanzarse con que, una vez consumado buena parte del ajuste fiscal, el tipo de cambio pueda realmente fluctuar y jugar un rol anti cíclico.

Corolario importante del análisis previo. En el nuevo esquema de política económica los tiempos los marca la política fiscal, en general, y su proceso de ajuste, en particular. La primera etapa, hasta que se consume buena parte de ese ajuste, es de necesaria transición o reacomodamiento.