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[342]| Del 25 al 29/01 de 2016

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Argentina – Herencia monetaria y ajuste fiscal gradual comienzan a imponer límites a la estrategia monetaria.

 El BCRA demostró un fuerte compromiso con la estabilización del nivel de precios local durante los primeros 50 días de gestión de Sturzenegger, realizando un histórico esfuerzo de absorción monetaria y, consecuentemente, impulsando una perceptible alza de la tasa de interés local y del diferencial de rendimiento entre los activos denominados en pesos y en dólares. Ese accionar convalidó el diagnóstico que veníamos sosteniendo respecto del históricamente alto excedente de pesos que le dejó su inmediato antecesor (Alejandro Vanoli)

Recordemos que el circulante monetario, es decir el stock de billetes y monedas en poder de los bancos, cerró 2015 en $ 478.776 millones, equivaliendo a 11,3% del PBI nominal 2015 estimado con la base CN de 1993 (8,9% base CN 2004) Nuevo máximo para el período post 1975. En otras palabras, nunca en los últimos 40 años había habido tantos pesos en circulación en relación al PBI.

El otro agregado económico básico, la Base Monetaria, que suma al circulante los depósitos en cuenta corriente del sistema financiero en el BCRA (encajes, principalmente), cerró 2015 en $ 623.890 millones, equivaliendo a 14,7% del PBI base 1993 (11,6% base 2004) y alcanzando el nivel más alto desde 1983, año del retorno de la democracia. Es decir, la base más alta en términos relativos al PBI de los últimos 32 años.

Ahora bien, la base monetaria alcanzó el 27 de enero de 2015 un valor de $ 590.720 millones, retrocediendo unos $ 33.170 millones respecto del registro correspondiente al 31 de diciembre de 2015 (-5,3%) y unos $ 21.596 millones si la comparación se realiza respecto del 7 de diciembre de 2015 (-4,3%), fecha de cierre del balance semanal más cercano al cambio de conducción en el BCRA. En el caso del stock de pesos circulantes, las correspondientes comparaciones arrojan una reducción de $ 22.793 millones y un alza de $ 9.361 millones. Nunca, desde la crisis de 2001-02, se absorbieron tantos pesos en un arranque de año. Cualquiera sea la variable elegida (base o circulante)

Vale la pena subrayar que, por un lado, las LEBACs hicieron la mayor parte del trabajo sucio, lo que derivó en una sobreutilización de las mismas. Y por el otro lado, que a partir del arranque mismo de 2016 hubo un intempestivo freno en el financiamiento neto al Tesoro Nacional, que en parte está explicado por el incremento del stock de deuda flotante por parte del mismo (en principio, alargamiento de plazos de pago)

Respecto de lo primero. Las operaciones con LEBACs aportaron una absorción monetaria de $ 48.869 millones entre el 31/12/2015 y el 27/01/2016 y en torno a $ 91.641 millones entre el 27/01/2016 y el 7/01/2015. Es decir, fueron prácticamente las únicas responsables de todo el ajuste monetario, al más que compensar al resto de los instrumentos/ factores monetarios. Los cuales, tuvieron efectos monetarios poco significativos o marcadamente expansivos.

Profundizando. En las siete licitaciones de Sturzenegger, el BCRA emitió nuevas letras por $ 214.413 millones, convalidando una tasa promedio ponderada por monto de 32% nominal y un plazo promedio ponderado de sólo 58,2 días. En particular, la tasa promedio ponderada de la primera licitación (15/12/15) fue de 37,5% nominal anual, en tanto que en las últimas tres licitaciones esa variable se estabilizó levemente por encima de 30% nominal anual. Es decir, casi al mismo nivel que la convalidada por el BCRA hacia el fin del ciclo Vanoli.

En el caso del plazo, hubo una brusca reducción del mismo, concentrándose buena parte de las emisiones en el más corto (35 días) Situación, que lejos de revertirse se profundizó en la última licitación (26/01/16) En particular, el plazo promedio paso de 161 días en la última licitación de Vanoli, a poco menos de 52 días en la última de Sturzenegger. El plazo promedio de la últimas siete licitaciones es inferior a 60 días.

En síntesis, si miramos las puntas del período, tenemos un plazo promedio ponderado más de tres veces inferior con una tasa promedio ponderada prácticamente igual. Ergo, la tasa promedio ponderada ajustada por plazo de las licitaciones de LEBACs aún está por encima de la registrada en la previa a la salida del cepo.

Aunque, eso no es lo más relevante. Los más importante es:

1) Se incrementó el stock en términos absolutos y relativos. Pasó de $ 329.305 millones en el balance del 7/12/2015 a poco más de $ 433.000 millones al 29/01/2016. Es decir, un incremento acumulado de $ 104.000 millones o 31,6% en sólo 53 días. En tanto, si solo nos limitamos a enero 2016, el incremento acumulado por el stock sería de $ 47.833 millones (+12,4%) En consecuencia, el stock pasó se equivaler a cerca de 54% de la base monetaria al 7/12/2015 a más de 73% al 29/01/2016.

2) El encarecimiento del instrumento. La tasa promedio ponderada asociada al stock de LEBACs en pesos pasó de 28,5% nominal anual al 7/12/2015 a 29,9% nominal anual al 29/01/2016. Con lo cual, el costo financiero asociado al mismo se incrementó cerca de 40%, dado el efecto combinado de mayor stock y mayor tasa.

3) Los vencimientos se concentraron en el cortísimo plazo. En particular, el plazo promedio ponderado del stock pasó de 231 días al 7/12/2015 a menos de 160 días al 29/01/2016. En consecuencia, tan sólo en febrero de 2016 vencen LEBACs por $ 158.682 millones. Es decir, más que durante los dos meses previos y casi 37% del stock total. Si consideramos el próximo bimestre (febrero-marzo) el monto de los vencimientos supera los $ 260.000 millones o casi 62% del stock total.

En síntesis, el stock de LEBACs, la estructura de vencimientos y el costo financiero asociado al mismo se deterioraron relativamente rápido, dado el tremendo esfuerzo realizado, imponiendo límites a la utilización prudente de ese instrumento de cara a lo que resta de 2016.

Límites que la nueva conducción del BCRA parece haber incorporado, ya que, en línea con la mayor resistencia a la baja de la tasa de corte y el incremento del nivel de vencimientos, redujo significativamente el ritmo de contracción monetaria en las últimas dos licitaciones de letras de enero. En particular, en las primeras dos licitaciones de enero de 2016 el efecto monetario asociado a las LEBACs fue de una contracción de más de $ 43.000 millones. En tanto, que en las últimas dos, el mismo se redujo a poco más de $ 4.100 millones

Respecto del financiamiento monetario al Tesoro, vale la pena considerar, por un lado, el ritmo de expansión monetaria asociado a las operaciones con el Sector Público Nacional no Financiero (SPNNF) fue de sólo $ 18.151 millones entre el 7/12/2015 y el 29/01/2016 y prácticamente nulo entre el 31/12/2015 y el 29/01/2016 ($ 332 millones) Y, por el otro lado, que el Rojo Primario del SPNNF cerró 2015 en torno a 5,8% del PBI nominal según los propios dichos del Ministro de Economía, que estamos frente a un proceso de ajuste fiscal gradual, que recién se inició en febrero de 2015 vía incremento de tarifas eléctricas, que aspira aun reducción de sólo un punto porcentual a lo largo de 2016 y que aún no se han incorporado nuevas fuentes de financiamiento.

Ergo, la única forma de compatibilizar la reducción de los recursos con una tasa de crecimiento nominal del gasto primario del SPNNF que aún no se redujo, es alargar los plazos de pago. O, lo que es lo mismo, incrementar el stock de deuda flotante. Esto, aún a pesar de considerar que enero es, por razones estrictamente estacionales, un mes de bajo rojo fiscal.

Concluyendo. El BCRA mostró un fuerte compromiso con la estabilidad de precios y avanzó en una fuerte contracción de la base y el circulante monetario durante los primeros días de la nueva conducción.

Sin embargo, todo indica que esa estrategia deberá atenuarse durante los próximos meses, dado por un lado los límites que el propio balance y estado de resultados del BCRA le impone a la política monetaria y, por el otro lado, que la estrategia de ajuste fiscal gradual implica, para asegurar consistencia, de una política monetaria también gradualista. Todo esto, aún en el contexto de un retorno a los mercados de capitales internacionales previo arreglo con los Holdouts.

Llegados a este punto es importante entender que el ejercicio de emitir para financiar el déficit fiscal, por un lado, y esterilizar vía LEBACs la mayor parte de esa emisión, por el otro, no es sostenible en el mediano-largo plazo ni para el BCRA, ni para la economía local.

Desde el punto de vista de la economía local, los efectos asociados a ese proceso son equivalentes al endeudamiento sostenido del Sector Público en el mercado local, vía emisión de títulos de corto plazo y a tasas elevadas. Desde el punto de vista del BCRA, la emisión de letras para la absorción de pesos, equivale a cambiar un pasivo sin plazo y no remunerado por otro de corto plazo y altamente remunerado. Ergo, si los pesos emitidos no fueron utilizados para comprar activos cuyo rendimiento, al menos, compense el costo de las LEBACs; estamos ante un mal negocio financiero con impacto negativo sobre el resultado neto de la entidad monetaria.

Corolario. De lo dicho se desprende que el excedente de pesos se irá reduciendo gradualmente. Consecuentemente, así también deberá hacerlo el diferencial entre los rendimientos ofrecidos por los activos en pesos y sus comparables en dólares, imponiendo también un sendero de desaceleración inflacionaria progresiva y de ajuste gradual del Tipo de Cambio Nominal y Real.

Respecto del diferencial de rendimiento entre los activos denominados en pesos y en dólares, vale la pena observar el caso de las LEBACs. Al respecto, en el caso del plazo más liquido (35 días), el mismo se estabilizó en torno a 28% nominal anual.