[400] | 04-Nov-19

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BAGLINI SIEMPRE LLEGA: El último tramo del año, caracterizado por la transición presidencial y el desembarco de la nueva administración a partir del 10 de diciembre, se presenta como particularmente desafiante para la gestión de la liquidez en pesos en el contexto de un mercado monetario que, hasta el reciente endurecimiento del Control de Cambios (CdC), mostró una dinámica muy preocupante: El colapso de la demanda de pesos hasta niveles de economía bimonetaria. De hecho, el M2 privado en relación con el PIB cerró octubre en línea con niveles de cierre de la década de los 90’s (economía bimonetaria de jure) Y el M3 privado, que incorpora la porción especulativa, ya no está tan lejos.

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BAGLINI SIEMPRE LLEGA

 

El último tramo del año, caracterizado por la transición presidencial y el desembarco de la nueva administración a partir del 10 de diciembre, se presenta como particularmente desafiante para la gestión de la liquidez en pesos en el contexto de un mercado monetario que, hasta el reciente endurecimiento del Control de Cambios (CdC), mostró una dinámica muy preocupante: El colapso de la demanda de pesos hasta niveles de economía bimonetaria. De hecho, el M2 privado en relación con el PIB cerró octubre en línea con niveles de cierre de la década de los 90’s (economía bimonetaria de jure) Y el M3 privado, que incorpora la porción especulativa, ya no está tan lejos.

El endurecimiento del CdC no impide el proceso de fuga del peso, sólo lo desvía del segmento oficial del mercado de cambios, quitándole presión al Tipo de Cambio Nominal (TCN) oficial y las Reservas Internacionales (RRII) del BCRA. A la no tan larga, terminará siendo canalizado vía otras vías: segmentos cambiarios alternativos (incremento brechas), presión sobre los mercados de bienes servicios no transables (impacto en precios) y presión sobre la cuenta corriente (mayor absorción de bienes y servicios transables a dólar oficial)

Volviendo a la cuestión de la liquidez en pesos. Con un déficit primario para el Sector Público Nacional no Financiero (SPNNF) estimado en 1% del PIB para 2019 y un superávit acumulado durante los primeros nueve meses de 2019 en poco menos de $ 23.000 millones, está claro que durante el último cuarto de 2019 y, en especial, durante diciembre el SPNNF enfrentará necesidades en pesos derivadas de dicho rojo primario en torno a los $ 200.000 millones. A lo cual se suman vencimientos de capital e intereses de la deuda pública en moneda nacional por más de $ 226.000 (incluye deuda intra SPNN) Léase, el cuarto trimestre del presente año tiene necesidades financieras en pesos por esos conceptos por poco más de $ 400.000 millones (2% del PIB) Habrá que ver cuánto se resuelve con financiamiento intrasector púbico y cuanto termina siendo emisión. A lo dicho se suma la emisión y la baja de tasas de interés reales, pasivas sobre todo, asociada al proceso de desarme de LELIQ encarado por el BCRA.

Ergo, el incremento de la liquidez en pesos durante el último tramo del presente año promete ser significativo, con su muy probable impacto en brechas, precios y absorción de transables. Sin embargo, también es cierto que es probable que parte de esté sea absorbido en forma transitoria por el incremento estacional de la demanda de pesos. Incremento, que comenzará a revertirse a partir de mediados de enero de 2020, a partir de cuando será necesario esterilizarlo, para evitar su impacto. Será entonces una cuestión de tiempo.

Con lo cual, el diagnóstico de la situación inicial de la próxima administración más que estar caracterizado por una bola de LELIQ, en particular, o de Pasivos Remunerados, en general, lo estará por una bola de liquidez en pesos presa del CdC. Y se dice “presa”, porque, justamente, ese incremento no está siendo convalidado en la previa por la evolución de la demanda de pesos. En todo caso, habrá que hacer algo para que lo esté, al menos parcialmente, con posterioridad.

A lo que se suma un panorama fiscal que aun presenta un desequilibrio primario significativo y necesidades financieras, en pesos y en dólares, más abultadas aún. Todo eso en el contexto de dinámicas monetarias complicadas que el CdC no corrige. A lo sumo desvía, ganando tiempo. Como ya dijimos.

Resumiendo. El margen para sumar emisión monetaria que luego no se esterilice al mix de financiamiento fiscal es relativamente acotado. Esterilizar no es gratis tampoco, como ya debería haber quedado claro. No sólo por la situación inicial, sino además por el impacto adicional en las dinámicas monetarias (velocidad de circulación) que podría tener, vía expectativas, la confirmación de que va a recurrirse a un elevado nivel elevado de emisión monetaria no esterilizada como parte del mix de financiamiento del agujero financiero.

Ergo, todos los caminos vuelven a llevarnos a Roma. Sin superávit primario, el Tesoro sólo puede comprarle divisas al BCRA quien emite para comprárselas al sector privado. Y sólo puede hacerse de pesos para hacer frente a sus necesidades financieras derivadas de la deuda en pesos con más emisión, sea esta bajo la forma de giro de utilidades o adelantos transitorios. La necesidad de superávit primario o, mejor dicho, de un sendero fiscal cobra, dado lo dicho, importancia como ancla de expectativas en ese contexto.

Lo mismo, como ya dijimos en informes previos, pasa con la reestructuración de la deuda y la renegociación con el FMI. El nivel de compromiso con un sendero de superávit primario es clave en cualquier escenario de sustentabilidad de la deuda en el cual se enmarque una negociación no conflictiva de la deuda. Y, por lo tanto, resulta clave desde el punto de vista de las expectativas de los bonistas y, consecuentemente, su predisposición a aceptar las ofertas de reestructuración.

Ergo, si bien emisión no esterilizada va a haber y se va a incrementar en términos relativos con relación al pasado reciente, también va quedando claro que es muy probable que la misma está acotada vía un esfuerzo de consolidación fiscal adicional y que se endurezca el CdC en aspectos que hacen a la cuenta corriente (absorción de transables) para ir ganando más tiempo.

Creemos que, justamente, ese es el contexto en el cual deben analizarse las recientes expresiones de los referentes económicos de la próxima administración en referencia a “desdolarizar la economía” (restricciones o recargos a los consumos con tarjetas en el exterior y desincentivos fiscales adicionales al ahorro en activos externos, entre otros), desindexar el gasto público (modificación o suspensión de la fórmula de ajuste jubilatoria) e incremento de la presión impositiva, en especial sobre productos transables (DEX agroindustriales y bienes personales, entre otros)

Cerrando, Teorema Baglini mediante (“El grado de responsabilidad de las propuestas es directamente proporcional a la cercanía al poder.” Enunciado en 1986 por Raúl Baglini – Diputado UCR), estamos viendo, más allá de coincidir en la elección de medidas, que, de cara a su inminente desembarco en el PEN, el Frente de Todos está modificando significativamente su discurso y diagnóstico. Destacándose mayores niveles de prudencia y razonabilidad económica versus el que lo caracterizó en buena parte de la campaña electoral. Aunque, sigue observándose que se privilegia el enfoque cortoplacista y la corrección de los síntomas más que de las causas. Todo lo cual justifica los parches sobre las reformas estructurales y medidas que buscan resultados rápidos por sobre esquemas consistentes que prioricen la sustentabilidad de los procesos.