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[349]| Del 11 al 15/04 de 2016

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Argentina – Detrás de la euforia. La economía argentina está presta a cerrar la primera colocación de deuda soberana en el mercado internacional de capitales desde 2000 (en los últimos 16 años), el cual está orientado a obtener los recursos necesarios para hacer frente al acuerdo alcanzado con los denominados “Holdouts” en los juzgados de Nueva York.

Pero no sólo se trata de la primera colocación de deuda soberana argentina en mucho tiempo. Además, la misma se produce en un contexto de bajos rendimientos y malos desempeños para la mayor parte de las economías emergentes, se trata de la mayor emisión de deuda externa soberana de nuestra historia económica y la más grande de los últimos 20 años para el conjunto de los emergentes (México, obtuvo US$ 16.000 millones en 1996) Ergo, es más que lógica la euforia asociada a la misma, a nivel local y externo.

Profundizando. De acuerdo al propio Ministerio de Economía se trata de una emisión total por entre US$ 10.000 y US$ 15.000 millones, que esta semana buscar obtener financiamiento por US$ 12.500 millones. Se emitirán bonos en dólares a 3, 5, 10 y 30 años. La guía inicial de rendimientos propone tasas de 6,75%, 7,5%, 8% y 8,85% nominal anual en dólares, respectivamente.

Dado que los bonos del Tesoro de los Estados Unidos están pagando una tasa interna de retorno (TIR) a vencimiento de 0,87% nominal anual para el plazo a tres años, 1,22% para el plazo a 5 años, 1,76% a 10 años y 2,56 para el tramo a 30 años, lo dicho implica una sobretasa o diferencial de riesgo de 581,9 puntos básicos para el plazo a tres años, 620 PB para el plazo a 5 años y 613 PB para los plazos de 10 y 30 años.

Esos diferenciales de riesgo casi duplican al que sugiere el índice EMBI para el promedio de las economías emergentes (388 puntos básicos), superando en aproximadamente 200 puntos básicos (2% anual) el EMBI calculado para los bonos comprables con cotización en el mercado secundario. En particular, para poner en su justa referencia, los bonos brasileros a diez años están ofreciendo rendimientos a vencimientos de 5,63% anual en dólares en pleno proceso de juicio político a Dilma y los de México poco menos de 4% anual en dólares. Frente al 8% que se fijó como referencia para los locales.

Ahora bien. Parte del mayor rendimiento ofrecido respecto de los bonos locales que ya cotizan en el mercado secundario puede ser explicado por el mayor nivel de riesgo que conferiría a los nuevos títulos la inclusión de la cláusula de acción de clase (si la mayoría de los tenedores adhieren a una restructuración, la minoría no podrá apelar la medida en tribunales). Sin embargo, hay otra parte, tal vez la mayor, que deja en clara evidencia la intención del MECON de reforzar el atractivo de la nueva colocación, asegurándose un buen resultado en esta primera excursión. Ya que un mal debut podría tener efectos muy negativos para todo el plan económico. Por el contario, un buen debut, en parte materializado en ofertas que superen en varias veces la colocación pretendida dejaría el camino prácticamente allanado, a nivel local y externo, para nuevas colocaciones.

Al respecto, los Holdouts representan menos de un cuarto de las necesidades financiaras que enfrentará la Admiración Macri durante 2016. Léase, si todo marcha dentro de lo previsto y no hay otros imprevistos, es muy probable que el equipo económico vuelva a emitir deuda externa para financiar buena parte de esas necesidades. Las cuales, excluyendo vencimientos de capital e intereses de la deuda pública con otros organismos del sector público, superan los US$ 60.000 millones.

Aún más, el propio Ministro de Economía sostuvo en más de una oportunidad en el marco de los debates parlamentarios que siguieron a la derogación de la “Ley Cerrojo” y el dictado del resto de la normativa necesaria para avanzar en el acuerdo con los Holdouts y la salida del default, que el retorno al mercado internacional de capitales era un elemento indispensable dentro del plan económico para permitir el enfoque gradual en el frente fiscal. Caso contrario, la opción era ajuste abrupto o más inflación.

Cerrando. En primer lugar, no debería extrañar la alta demanda por los nuevos títulos locales. Pues, los mismos ofrecen rendimientos muy atractivos en un mercado caracterizado por la alta liquidez. Es decir, los bajos rendimientos. Más aún, en lo que se refiere a la renta fija.

En segundo lugar, es importante el éxito de la esta primera colocación, teniendo en cuenta el nivel de necesidades financieras que enfrenta la Administración Macri durante el año en curso. Sin embargo, no menos importante es que el árbol no tape el bosque.

En otras palabras, no importa la demanda, ni la tasa pagada. Más allá de la euforia, no hay que olvidar lo que estamos haciendo: Financiando un históricamente elevado nivel de déficit primario y financiero del Sector Público Nacional. Uno que fue comparado por el propio equipo económico con el asociado a guerras o grandes desastres naturales.

Ningún proceso de endeudamiento de esa magnitud es sostenible. Más aún, cuando el rojo fiscal es resultado de un exceso de gasto corriente. El resultado esperable de olvidar esa obviedad, como lo demuestra nuestra agitada historia económica, es una trayectoria insostenible de la deuda pública y una fuerte apreciación del tipo de cambio real.

En tercer lugar, está claro que la superación del default y la propia colocación de deuda soberana después de tanto tiempo, pueden terminar de consolidar la reapertura del mercado internacional de capitales para el sector privado local. Con la consiguiente mejora en la disponibilidad, condiciones y costo del financiamiento. Algo más que positivo.

Ahora bien. El sector privado sólo podrá aprovechar esa oportunidad de forma sustentable, en la medida que existan buenos proyectos de inversión en la economía real. Lo que necesariamente requiere que se haga el ajuste y que la actividad despegue.

En cuarto lugar, existe el riesgo que la disponibilidad de financiamiento externo permita que las jurisdicciones provinciales no realicen los ajustes de gasto corriente que necesariamente deben realizar para superar en forma definitiva los desequilibrios fiscales actuales. Ese es el elefante dentro de la habitación.