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Otra que quiere volver: La apreciación real. El Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) cortó la racha positiva que venía registrado desde la salida del CEPO durante el pasado mes de marzo, al retroceder poco menos de 0,8% respecto de febrero de 2016. Si consideramos las cotizaciones promedio de las primeras siete ruedas de abril, el movimiento se profundizó significativamente durante el mes curso. En particular, si trabajamos con una proyección de tasa de inflación local de 6% para el cuarto mes de 2016 y tomamos el promedio de las cotizaciones cambiarias de las primeras siete jornadas, podemos proyectar un retroceso de poco más de 7% para el TCRM durante el citado mes, alcanzando el mismo un nivel más de 3% inferior al de enero de 2016, pero aún 26% por encima del nivel promediado en noviembre de 2015 y 17,7% mayor al de abril de 2015. Profundizando. En marzo la apreciación del TCRM fue en su totalidad resultado del alto diferencial de inflación mensual (+3,1% para el promedio de nuestros socios comerciales), ya que el TCN multilateral se había depreciado 2,3% durante el mismo mes. En cambio, en el arranque de abril ambos efectos se combinaron. El TCRM se apreció cerca de -1,7% respecto del mes anterior y el diferencial de inflación respecto del promedio de nuestros socios comerciales pegó un salto, llegando a 5,7%. En el caso del TCR bilateral con el dólar los movimientos fueron aún más marcados, pues en el caso del TCRM jugó a favor la fuerte apreciación nominal del real brasilero durante marzo y abril. En particular, el TCR entre el peso argentino y el dólar norteamericano retrocedió 2,4% en marzo y si proyectamos abril con las cotizaciones de las primeras siete ruedas, obtenemos un nivel 9,1% inferior al del mes anterior, 8% inferior al de enero de 2016, pero aún 20% por encima de noviembre de 2015 y 15,6% mayor al de abril de 2016. Recapitulando y proyectando para los próximos ocho meses. A nivel local el primer cuatrimestre de 2016 cierra con una inflación acumulada de 19,3% (promedio mensual de 4,5% y anualizado de 103%). Ergo, si suponemos una fuerte desaceleración de la tasa de inflación a partir de mayo (1,5% mensual / 19,6% anual), el alza acumulada por el nivel de precios al consumidor de la CABA a lo largo de 2016 estará en torno a 34,4%. Si además tomamos en cuenta que los niveles de liquidez aún son históricamente altos (Base Monetaria promedio Marzo 2016 vs PIB nominal estimado para 2016 en 10,6% vs PBI base CN 1993 y 8,4% vs PBI base CN 2004) y que venimos de varios años sostenidos de tasas de inflación muy alta (tasa promedio anual de inflación 2011-2015 de 28,5%) Podemos concluir que la fuerte desaceleración inflacionaria que la Administración Macri se puso como mesta para el segundo semestre de 2016, sólo es consistente con una política monetaria muy contractiva desde el punto de vista de la tasa de interés local y el diferencial de rendimientos convalidado entre el peso y el dólar, por un lado, y la tasa de crecimiento convalidada para los agregados monetarios locales, por el otro lado. Ahora bien. Esa política monetaria contractiva debe ser implementada en el contexto de un Sector Público Nacional No Financiero (SPNNF) que de acuerdo a las propias proyecciones oficiales correrá un déficit primario de 4,8% puntos del PBI y que enfrentará necesidades financieras totales por más de 13,6% del PBI nominal estimado para 2016 (US$ 60.000 millones) Ergo, buena parte de ese déficit primario será financiado con deuda externa y/o interna. Lo cual implicará presiones a la baja sobre el Tipo de Cambio Nominal. Directas o indirectas. Si el SPNNF coloca deuda en US$ para financiar una porción considerable de ese rojo primario, deberá vender los dólares así obtenidos en la plaza local o cambiárselos por pesos al BCRA, que luego deberá salir a absorber los pesos emitidos para asegurar la desaceleración inflacionaria, sosteniendo las altas tasas y con ellas lo altos rendimientos en dólares. Estos últimos alimentan el “carry tarde”, generando presiones a la baja del TCN entre el peso y el dólar. Si se financia con deuda interna presionará al alza las tasas de interés en pesos, incrementando aún más el diferencial de rendimientos respecto del dólar y, por lo tanto, alentando el “carry trade”. En ese escenario, suponer un TCN estable respecto del dólar sería de de lo más conservador. Pues, si supusiéramos una corrección de ese valor en el segundo semestre, no podríamos sostener la expectativa de fuerte desaceleración de la tasa de inflación local durante dicho semestre. Un TCN entre el peso y el dólar estable en los valores actuales ($/US$ 14,61) hasta fin de año y una proyección de tasa de inflación anual de 2% para EE.UU. pondrían al TCR entre el peso y el dólar de cierre de 2016 en un nivel 9,4% por debajo el proyectado para abril de 2016 y similar al alcanzado hacia fines de 2001 (1,0167 con diciembre de 2001=1) En el caso del TCRM si suponemos estabilidad de las paridades nominales bilaterales, el persistentemente alto diferencial de inflación local erosionaría al mismo, llevándolo a cerrar 2016 en un nivel 8,3% inferior al proyectado para abril de 2016 y prácticamente igual del de diciembre de 2014 y de 2015. Cerrando. El Tipo de Cambio real perfila como la variable de ajuste en lo que resta de 2016, dados, por un lado, los fuertes condicionamientos directos e indirectos que implica para la política monetaria-cambiaria la estrategia de financiamiento del aún elevado déficit primario del SPNNF, a lo que hay que sumar a jurisdicciones provinciales aportando en igual sentido. Y, por el otro lado, un objetivo de fuerte desaceleración de la tasa de inflación local en un contexto de aún altos niveles de liquidez y elevada inercia inflacionaria. Esa situación dejará al TCRM y a buena parte de los TCR bilaterales con poco margen de cara a 2017. Ergo, si el objetivo es volver a crecer en 2017 y que ese proceso de crecimiento este liderado por los sectores exportadores habrá que rever la estrategia, de forma de evitar que el TCRM siga siendo la variable de ajuste. Recordemos que el ajuste del TCR es una pieza fundamental dentro del proceso de ajuste de los precios relativos que la economía local debe lograr de forma ordenada para estar en condiciones de iniciar un sendero de crecimiento sustentable.