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Economía Argentina – Marzo marca el retorno de la expansión monetaria. Luego de dos meses claramente contractivos y a pocos días del cierre del tercer mes de 2016, los propios datos del BCRA indican que la Base Monetaria (BM) retomó la senda expansiva en marzo de 2016. Creciendo en términos absolutos respecto del mes anterior (emisión neta) y, consecuentemente, acelerando en términos interanuales. Aún más, ese retorno no es ni tímido, ni incipiente.

Profundizando. El crecimiento absoluto acumulado por la BM durante los primeros 21 días de marzo (emisión neta por $ 32.070 millones = 0,46% PBI nominal estimado para 2016), equivalió a aproximadamente 50% de la absorción monetaria generada durante el primer bimestre de 2016 ($ 64.752 millones) Ergo, la absorción acumulada durante los primeros 81 días de 2016 quedó en sólo $ 32.682 millones (-0,47% PBI)

De esta manera, y en relación al PBI nominal de cada año, la contracción de la BM impulsada por Sturzenegger durante los primeros 81 días de 2016, sería la cuarta más significativa de los últimos 13 años. Ubicándose detrás de las contracciones monetarias implementadas por Fábrega durante el mismo período de 2014, Redrado en igual lapso de 2009 y el propio Prat-Gay en 2004.

En ese contexto, la BM aceleró perceptiblemente, alcanzando un ritmo de crecimiento interanual que, dado, por un lado, un nivel de actividad en contracción o, en el mejor de los casos, estancado y, por el otro, un punto de partida caracterizado por un evidente exceso de liquidez, está mucho más en línea con una tasa de inflación en torno o por encima de 30% anual.

En particular, durante los primeros 21 de marzo de 2016 la BM promedió una tasa de crecimiento interanual de 29,1%, frente al 25% que había promediado durante febrero de 2015. En consecuencia, la tasa de crecimiento interanual de la BM durante los primeros 21 días de marzo de 2016 está muy en línea con la registrada durante marzo de 2015 (+29% nominal anual)

Esclarecido lo cual, ahora lo realmente interesante pasa por determinar cuáles fueron las causas. Pues, con ellas se confirman varías de las limitaciones que veníamos señalando respecto de la estrategia macroeconómica de la Administración MM.

Al respecto, durante los primeros 21 días de marzo hubo tres factores claramente expansivos: Las compras netas de divisas, apalancadas por los dólares derivados de la emisión de deuda externa de la Provincia de Buenos Aires (PBA), las cancelaciones netas de LEBACs y las operaciones de pases. En tanto, que la contracción monetaria asociada al Tesoro Nacional se redujo, dado el fuerte financiamiento neto otorgado por el BCRA vía incremento neto de adelantos transitorios.

Profundicemos al respecto.

Primero. Durante los primeros 21 de marzo el BCRA realizó compras netas de divisas por US$ 336 millones, para lo cual emitió cerca de $ 4.443 millones. Ahora bien, de esos US$ 336 millones, unos US$ 500 millones estuvieron asociados a la emisión de deuda eterna (en dólares y en NY) de la PBA. En tanto, que la intervención del BCRA en el MULC tuvo un impacto neto negativo por más de US$ 160 millones. El resto del flujo de dólares asociado a la emisión de deuda externa (US$ 750 millones) de la PBA quedó depositado en el BCRA.

¿Por qué la PBA le vendió inmediatamente al BCRA una poción considerable de los dólares que obtuvo con la emisión de deuda? Porque está financiando déficit primario. Es decir, gasto corriente. Ergo, si bien emitió deuda en dólares y en Nueva York, necesita pesos. Pesos que obtuvo vendiéndole los dólares al BCRA. Dólares a cambio de los cuales el BCRA emitió pesos.

Segundo. Durante los primeros 21 días de marzo el BCRA emitió cerca de $ 16.901 millones por cancelaciones netas de LEBACs. Ahora bien. Esas cancelaciones netas de LEBACs se produjeron en el contexto de una fuerte suba de la tasa de interés convalidada por el BCRA para las mismas y como resultado de ofertas de renovación por parte del mercado que fueron menores a los vencimientos.

En particular, en tres de las cuatro licitaciones de LEBACs acontecidas en lo que va de marzo de 2016, las ofertas del mercado fueron inferiores a los vencimientos. En términos acumulado los vencimientos alcanzaron $ 209.425 millones, frente ofertas del mercado que se ubicaron en $ 201.578 millones. El BCRA tomó $ 190.240 millones, emitiendo $ 27.323 millones para cancelar LEBACs. Las operaciones en el mercado secundario aportaron durante dicho período un efecto monetario poco significativo.

Ergo, aun tomando 100% de lo ofertado en las operaciones del mercado primario (licitaciones), lo que hubiera implicado incrementar aún más la tasa de interés devengada por las LEBACs, el BCRA se habría visto obligado a emitir pesos para cancelar la porción remanente de los vencimientos.

Todo esto, aun teniendo en cuenta que es muy probable que el BCRA mejore su performance en la última licitación de marzo de 2016 (mañana), dados los menores vencimientos previstos para las LEBACs ($ 44.830 millones) Más allá de lo cual, la suerte expansiva de la LEBACs en marzo pareciera ser cosa juzgada.

Con lo cual, queda claro que el rol expansivo de las LEBACs en lo que va de marzo fue resultado de la combinación de la elevada tasa devengada por las mismas y de la fuerte concentración de vencimientos en el corto plazo. Es decir, la reversión esperable de una estrategia de absorción que no era sustentable. Justamente por eso, fue tan oportuna la correcta decisión del BCRA de dejar de lado la fijación de la tasa de crecimiento de los agregados monetarios como variable instrumental de la política monetaria, para pasar a concentrarse en tasa de interés.

Tercero. En lo que va de marzo el BCRA otorgó adelantos transitorios (emisión monetaria) por $ 10.300 millones, que dejaron el acumulado del año con un avance neto de $ 6.000 millones (vencimientos de $ 4.300 millones en febrero) Esa expansión monetaria fue compensada por, primero, $ 8.174 millones de esos mayores adelantos transitorios que el Tesoro dejó depositados hasta ahora en el BCRA y, segundo, una contracción de $ 4.046 millones asociada la cuenta corriente del Tesoro en dólares. Razón por la cual, el Tesoro tuvo un rol contractivo de $ 1.934 millones en marzo de 2016. El acumulado de los primeros 81 días de 2016 marca un aporte contractivo de $ 9.747 millones.

Concluyendo. Lo señalado para marzo deja en evidencia lo que venimos sosteniendo desde fines de 2015.

1) La política monetaria sigue estando muy condicionada por la política fiscal: La emisión de deuda externa para financiar déficit primario reduce la presión directa del sector Público sobre el balance del BCRA. Sin embargo, sigue condicionando a la política monetaria. Pues, el BCRA debe optar entre permitir una fuerte apreciación del TCN que nada tiene que ver con el desempeño de la economía real local y/o monetizar buena parte de ese flujo de ingresos de divisas, afectando el desempeño de los agregados monetarios.

Ergo, mientras no se avance de forma decida y sustentablemente en los procesos de consolidación fiscal nacional y de las jurisdicciones provinciales, las metas monetarias exigentes sólo podrán ser alcanzadas a costa de fuerte apreciaciones nominales y reales, y, consecuentemente, mayores presiones recesivas.

2) La sobreutilización de las LEBACs como instrumento de contracción monetaria no era sostenible: Desde fines de 2015 venimos sosteniendo que ese accionar no era sustentable, porque generaba un perfil de vencimientos muy exigente en el corto plazo, potenciado por el elevado costo financiero de las LEBACs. Situación que ya comenzó a observarse en marzo y que, entre otras razones, dio pie al cambio de enfoque del BCRA respecto de la variable instrumental.

Al respecto, recordar que tenemos tasas implícitas de rendimiento superiores o en torno a 30% nominal anual en pesos para todos los plazos y que las emisiones se concentran de más de un 80% en el plazo a 35 días.

Respecto del efecto de la elevada tasa, hay que tener en cuenta que, dada la misma, aun colocando un monto equivalente a 100% del vencimiento, no se logra renovar el 100% del mismo, generándose un efecto monetario expansivo. Dado el descuento aplicado. Descuento que crecerá en la medida que se mantengan estos niveles de TNA y el BCRA intente alargar los plazos de las colocaciones.

Ahora bien. Llegados a este punto, vale la pena subrayar que si hay algo que todavía no escasea son los pesos. Ergo, el BCRA no abandonó el enfoque sobre los agregados porque haya logrado reducir bruscamente los niveles de liquidez. Pues, eso no ocurrió.

Profundizando. Los niveles de liquidez actual siguen siendo históricamente elevados y están aún en línea con los que existían en el tramo final del “Cepo Cambiario”. Básicamente, porque la contracción monetaria de los primeros 81 días de 2016 ($ 32.682 millones) fue muy menor a la fuerte expansión monetaria de diciembre de 2015 ($ 87.128 millones). Razón por la cual, los agregados monetarios básicos aún siguen creciendo a tasas interanuales que están en línea con la tasa de crecimiento nominal del PBI (contracción real y suba de precios) Es decir, en términos reales no se produjo aún una contracción significativa del nivel de liquidez en pesos. Medida esta última como BM vs PBI.

3) Hay una inconsistencia manifiesta entre el perfil anunciado para el ajuste fiscal gradual y las metas inflacionarias fijadas a principio de año: Esa inconsistencia no sólo se refleja en la evolución de la tasa de inflación local, sino también la tasa de crecimiento y en el nivel de los agregados monetarios (alta liquidez, condición suficiente).

Hay dos formas de resolver esa inconsistencia. La primera, es aceptar que las metas inflacionarias fueron inconsistentes y fijar un nuevo objetivo en torno a 30% anual. La segunda, es redoblar la apuesta, dando un pie a un sendero de TCN más determinado por cuestiones financieras (deuda y arbitrajes de tasas) que por las necesidades de la economía real y/o modificar el sendero de ajuste de las tarifas de los servicios públicos.

La segunda opción implica menores costos políticos para la Administración MM. Sin embargo, es claramente la peor desde el punto de vista económico. Pues, implica volver reprimir presiones inflacionarias en el corto plazo, a costo de profundizar las presiones recesivas y retrasar el ajuste de precios relativos indispensable para superar de forma sustentable el desequilibrio de la balanza de pagos local.