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Argentina – Vamos por partes: Contexto externo, herencia y medidas. En estos días de transición política y económica renga desde lo institucional, dada la negativa de CFK y su cartera económica de cooperar con la administración entrante, la lucha contra la ansiedad por saber y analizar se impone como una de las virtudes más importantes para los analistas La volatilidad que está mostrando el mercado local, tanto a nivel cambiario como bursátil, no es más que la consecuencia lógica y esperada de esa situación y, por lo tanto, se convierte en un indicador convincente en ese sentido. No puede decirse lo mismo en caso de los bonos en pesos y en dólares, pues en este caso lo que viene, de una u otra manera, tiene impacto positivo.
Profundizando. El lunes se combinaron, por un lado, la falta de anuncios contundentes en la primera conferencia de prensa (medidas concretas) frente a la pesada herencia macroeconómica de la administración CFK y un contexto externo en franco deterioro (fortalecimiento del dólar); y, por el otro lado, una diferencia menor a la descontada en lo datos finales del escrutinio provisorio (700 mil votos, menos de tres puntos porcentuales) dejó al mercado con sabor a poco. No hay que olvidar tampoco los efectos negativos de la Comunicación A 5837 sobre el patrimonio del sistema financiero local y, por lo tanto, sus papales.
En consecuencia, durante la primera jornada del período post ballottage el Merval redondeó una caída de 5% (energéticas y bancos) con un alto nivel de volumen negociado. En tanto, el mercado de renta fija tuvo una evolución positiva, que se tradujo en una reducción de 1% en el riesgo país. Mientras tanto, en el mercado de cambios el BCRA debió intervenir con unos US$ 90 millones para sostener el tipo de cambio oficial en torno a $ 9,7 por unidad, mientras el billete informal se ubicó en torno a $ 15,20 por unidad, subiendo 12 centavos.
Las caídas se sostuvieron el martes y miércoles. Donde la confirmación de la negativa de CFK y su cartera económica de coordinar la transición con la administración entrante jugaron en sentido negativo y el goteo de anuncios y las confirmaciones de los cargos del nuevo gabinete en sentido contrario. En particular, el martes el Merval redondeó un retroceso de -0,46% (subíndice argentino -2,46%, la suba de Petrobras fue muy relevante como amortiguador) y el blue cerró en $ 15,24 por dólar. Lo guarimos del miércoles fueron de -4,06% y $ 15,12 por dólar, respectivamente.
En tanto, el jueves, la falta de tutores externos (feriado acción de gracias en EE.UU.) y los primeros anuncios concretos se convirtieron en una oportunidad de recuperación que el Merval no desaprovechó (+2,46%) En tanto, en el caso del Blue, por las mismas razones, la cotización volvió a perforar los $ 15 ante un magro volumen de operaciones (demanda apática y oferta inexistente), cerrando levemente por encima de $ 14,96 por unidad. En tanto, el lunes 30/11 el Merval volvió a caer (-1,46%) y el blue bajó hasta $ 14,74 por unidad.
De esta manera, la síntesis de las primeras cinco jornadas tras el ballotage presidencial del 22/11 semana dejó una saldo negativo de -8,5% para el Merval, avances para los bonos en dólares (baja de riesgo país) y para sus pares en pesos y el leve retroceso del Blue (-2,1%), afectados por la implosión del volumen operado que supone la expectativa y, al mismo tiempo, incertidumbre respecto de los detalles de la inminente unificación cambiaria.
Llegados a este punto, vale la pena hacer un repaso y ordenar todo lo que sabemos de forma de determinar, según nuestra humilde opinión, dónde estamos parados…
Contexto Externo: En los últimos días los precios en dólares del euro, el barril del petróleo, el cobre y de la mayor parte de los commodities estuvieron marcando nuevos mínimos para los últimos cinco años, comparables a los alcanzados en plena crisis internacional 2008-2009 y que en términos contantes ya están cerca de los promedios de la década de los 90’s.
En otras palabras, el proceso de cambio de signo del ciclo de liquidez mundial, cuyo signo más visible es el fortalecimiento internacional del dólar, se acentuó y aceleró durante las últimas semanas y meses.
El día “D” en ese sentido, o mejor dicho días, son el 15 y el 16 de diciembre próximos. Ya que durante esas dos jornadas se reunirá el comité de operaciones de mercado abierto de la FED para decidir la suerte del sendero de ajuste de la tasa de interés de referencia de la política monetaria de la que aún es la mayor economía del mundo.
A decir verdad, el proceso de ajuste de nivel de liquidez mundial ya lleva varios años y se inició en plena postcrisis financiera con la consolidación fiscal del gobierno federal de los EE.UU (proceso signado por las discusiones y negociaciones parlamentarias en torno al techo de la deuda, los cierres transitorios de la administración y los ajustes presupuestarios automáticos), primero, y por el progresivo retiro del estímulo monetario cuantitativo por parte de la FED, después.
Esos dos elementos lograron en conjunto que el tamaño del déficit por cuenta corriente de EE.UU., en castellano simple el diámetro del tubo por medio del cual la se inyectan dólares en la economía mundial, pasará de -5,8% y -5% del PBI en 2006 y 2007, respectivamente, a levemente por encima de -2,5% en los primeros nueve meses de 2015.
Ergo, la magnitud relativa dosis anual de dólares que recibe la economía mundial ya redujo su tamaño en más de un 60% en poco menos de ocho años.
Todo lo dicho refuerza el diagnóstico que indica que la etapa de los súper commodities y con ellos, de la súper soja, por ejemplo, ha llegado a su fin y que lo que viene en materias de precios de exportación y términos de intercambio, en consecuencia, se parece mucho más al promedio 2003-2007, que al correspondiente a 2008-2011.
Por las mismas razones, también llegó a su fin el período de tasas de interés históricamente bajas y sostenidas para las colocaciones de deuda corporativa y soberana, en general, y emergente, en particular.
Herencia macroeconómica: Como ya hemos venido sosteniendo, y documentando en informes específicos, la herencia macroeconómica del Kirchnerismo es, como mínimo, un importante desafío de consistencia para la nueva administración de Mauricio Macri (MM).
A modo de brutal síntesis al respecto, puede observarse en el cuadro subsiguiente que CFK le deja a MM, la antítesis de lo que recibió NK de parte de Eduardo Duhalde hace ya 12 años.
Valga de resumen la siguiente enumeración de males: Atraso del Tipo de Cambio real, saldo comercial prácticamente nulo y sostenido en base a trabas comerciales y cambiarias, un rojo financiero del Sector Público Nacional entre los más altos de los últimos 35 años, un nivel de presión fiscal record histórico y El Estado Nacional más grande de, por lo menos, los últimos 50 años, un nivel de liquidez amplia en pesos que es record histórico, reservas del BCRA que en términos brutos son comparativamente bajas y en términos netos prácticamente nulas, un entramado de trabas comerciales y regulaciones cambiarias y financieras, que hemos denominado CEPO, una tasa de inflación promedio anual para los últimos ocho años que supera holgadamente 20% y una economía que no creció en los últimos cuatro años y que en términos per capita acumuló un empobrecimiento de superior a 4%.
Plan Económico nueva administración: Por ahora no se dio a conocer un plan económico integral. Sólo se anunciaron algunas medidas o, sólo se las dejó transcender. En el primer caso, hay más elementos para evaluar cada una de ellas. En el segundo caso la mayor parte de los detalles se desconocen y hay que inferir en función de las declaraciones y transcendidos.
A continuación un repaso de las que a nuestro juicio son las más relevantes:
– Levantamiento del CEPO. Todo indica que no se tratará de una eliminación total de los controles de cambios, pues nadie está hablando de libertad de carteras o, al menos, libre disponibilidad de divisas para los exportadores. Tampoco se conocen fehacientemente los plazos, ni las formas. Ergo, se trata de una flexibilización significativa, pero no se sabe si será gradual o abrupta.
Lo dicho hasta ahora permite presuponer una unificación cambiaria para la economía formal, a un tipo de cambio levemente superior al contado con liquidación ($ 14,5 por unidad) En tanto, el segmento informal continuará existiendo por algún tiempo más, cotizando con un spread o brecha mínima de 10%/15% ($ 16/16,5 por unidad). Lo dicho implica un ajuste más que significativo en la cotización del tipo de cambio oficial (+50%) y una fuerte reducción de la brecha.
Respecto de los controles propiamente dichos, se descuenta flexibilización de los límites para las compras automáticas de divisas para las personas jurídicas y que seguirán los controles fiscales para las compras de dólares en el caso de personas físicas. Aunque, los límites serán tributariamente más racionales y los controles expost.
– Moratoria AFIP con perdón fiscal. El nuevo gabinete económico anunció el envío al congreso de un proyecto de ley de una amplia moratoria, con planos de pagos de hasta 60 cuotas (5 años), interés mensual de 1,5% (19,6% anual), un pago inicial de 5% y perdón fiscal para las deudas impositivas y previsionales generadas hasta el 31 de diciembre de 2015.
El perdón fiscal es el elemento más novedoso y, al mismo tiempo, por lo cual se requiere una ley. Es al mismo tiempo el principal atractivo y elemento distintivo de esta moratoria con respecto a las implementadas por CFK. En la práctica implica perdonar sanciones no firmes y un tope de 100% en los intereses que se utilizan para actualizar el capital de las deudas de los contribuyentes. Ergo, como máximo el capital de la deuda se duplica.
Es decir, hay una quita más que significativa en el capital de la deuda. Vale la pena tener en cuenta que con el 3% mensual utilizado para actualizar el capital de la deuda, en sólo dos años la misma se más que duplica. Ergo, en el caso de una deuda de tres años el mencionado perdón implica una quita de 31%. Si es una deuda de cuatro años, la quita es de 51%.
– Blanqueo de activos externos en 2015 y 2016. Si los activos que se blanquean quedan en el exterior, pagarán 8% el primer año y 10% el segundo. Si se los ingresa al país, el costo será de 5% y 7% respectivamente.
Contendría un giño al mercado bursátil, pues el costo bajaría a 4% cuando los activos blanqueados se utilicen para comprar títulos privados de deuda con plazo de amortización no inferior a 5 años y con obligación de que el título o su producido permanezca en el país por, al menos, 3 años.
Si es un título público, el costo bajará a 3%, con idénticas condiciones que los privados. Prevé relevar a los bancos de informar a la UIF cuando el origen de los fondos sea la evasión fiscal, blindaría contra la Ley Penal Tributaria y condonaría todas las deudas impositivas.
– Incentivo buenos contribuyentes: Se otorgará un crédito fiscal equivalente a un descuento de 10% en el impuesto a las ganancias bienes o monedas que tenían declarados en el exterior.
– Continuidad de Ahora 12 y precios cuidados. En el caso del primero más de la mitad del costo financiero asociado al financiamiento seguirá siendo asumido por el ANSES.
– Eliminación ROE rojos y verdes. Nuevamente, no hay mayores precisiones, pero lo dicho implica la eliminación de las cuotas de exportación para la carne vacuna, el trigo y el maíz, principalmente. Lo dicho implica una mejora de los precios internos al productor, generando una importante mejora de la rentabilidad de esas actividades.
– Reducción 5 puntos porcentuales DEX soja y eliminación en el resto de los casos. En casi todos los casos implica mejoras de 5% en los precios efectivos en dólares, situación que se combina con el ajuste cambiario y, consecuentemente, debería recomponer los márgenes de rentabilidad de la mayoría de las producciones regionales: Frutas de pepita, frutas de carozo, frutas finas, cítricos, lana, miel, algodón, vinicultura, etc. En el caso del trigo, el maíz y la carne lo relevante es la eliminación de las cuotas.
Es interesante observar que en el caso de la soja, el producto base del principal complejo exportador a nivel local, si partimos del FOB actual (US$ 371 por tonelada), suponemos un relativamente bajo nivel inicial de traslado a precios de la eliminación DEX y ajuste del TCN (IPC +6% en diciembre 2015), fijamos la nueva alícuota de DEX en 30% y suponemos una unificación cambiaria inicial en torno al valor del Contado con Liquidación ($/US$ 14,5) el nuevo TCR efectivo que enfrentaría el productor primario sería de 0,94 (1997=1), nivel un 54,7% superior al de noviembre de 2015 y similar al promedio 2013-2014.
– Incremento del mínimo no imponible del Impuesto a las Ganancias de IV categoría a $ 30.000 para las personas físicas y actualización de las escalas/tramos correspondientes.
Conclusión: Es más que lógico el nerviosismo del mercado, pues tenemos ante nosotros un coctel conformado por una más que pesada herencia macroeconómica, un contexto internacional que profundiza su deterioro y un conjunto de anuncios que, si bien en algunos casos son 100% auspiciosos y en otros más discutibles, pero justificados por la necesidad imperiosa de recursos, no se han presentado aún como parte de un plan integral y consistente.
En ese sentido, la falta de anuncios claros y consistentes en pos de la consolidación fiscal y, consecuentemente, la neutralización o, al menos, racionalización de la principal fuente de emisión monetaria (financiamiento monetario al Tesoro Nacional) sea tal vez el flanco más débil de todo lo que se ha conocido hasta ahora.
Recordemos que todo indica que el déficit financiero del Sector Público Nacional no Financiero promediara en 2015 un nivel de 8,5% del PIB y que más de 60% del mismo habrá sido financiado con emisión monetaria y reservas.
Esa indefinición en el tema fiscal no es un tema menor, pues es una inconsistencia significativa del esquema anunciado hasta ahora, sembrando incertidumbre y dudas respecto de su sustentabilidad.
Más aún, cuando circulan proyecciones que señalan que con buena parte de las medidas anunciadas se busca atraer, entre los más conservadores, cerca de US$ 20.000millones para blindar las reservas del BCRA que al TCNO que implicaría una unificación al Blue implican la emisión bruta de $ 290.000 millones. Es decir, el equivalente a 70% del circulante monetario actual. Si a lo dicho sumamos, la emisión bruta obligada como resultado de la intervención del BCRA en los contratos de futuros y por vencimientos de LEBACs, estamos hablando de un nivel de emisión bruta antes de financiamiento al Tesoro Nacional prácticamente equivalente al 100% del monto total de pesos circulantes.
Todo lo dicho, en el contexto de, por un lado, un BCRA con escasa capacidad de esterilización, ya que el elevado nivel alcanzado por el Stock de Lebacs ($ 364.885 millones al 23/11) y la tasa de colocación de las mismas lo ponen al borde del déficit cuasifiscal (29% nominal anual a 90 días). Y, por el otro lado, un nivel de liquidez en pesos que se encuentra en máximos históricos (M3/PBI = 31%)
