Descripción del Producto
El circulante monetario (stock de pesos en poder del público y del sistema financiero) promedió un valor de $ 422.042 millones en octubre de 2015, acelerando respecto de los meses previos (+37% nominal anual) de la mano de las mayores necesidades del Tesoro Nacional. En tanto, el ritmo promedio de los primeros diez meses fue de 32,1% nominal anual.
En tanto, el alza real de octubre (deflactada por IPC) ascendió a 8,1% anual, dejando al promedio de los primeros diez meses un 2% por encima del registrado en el mismo período de 2015.
Ergo, ya tenemos seis meses consecutivos con registros reales positivos.
A la hora de explicar el incremento acumulado por el circulante en lo que va de 2015 ($ 65.535 millones, 1,8% PBI y 4,6 veces más que en igual período 2014) cobran relevancia:
A) La emisión destinada financiar el rojo fiscal nacional: $ 109.104 millones, 2,9% PIB y 11,4% más que en igual período de 2014.
B) El menor ritmo de contracción monetaria vía LEBACs: $ 5.331, 0,1% PBI y 94% menos que en igual período de 2014.
C) El rol contractivo de la intervención cambiaria neta, principal fuente de contracción: $ 38.975 millones (1% PBI) Signo inverso e igual magnitud que igual período 2014.
Dada la persistencia del cepo (presos en pesos), la inyección monetaria del BCRA está redundando en un marcado avance del stock de depósitos en pesos en el sistema financiero. Al respecto, el stock total de depósitos promedió un valor de $ 1.258.376 millones en octubre (+34,3% nominal anual y + $ 266.458 millones vs. Dic’14)
Los depósitos en pesos promediaron un valor $ 1.158.430 millones (+33,8% anual y + $ 242.467 millones vs Dic’14) Los depósitos en dólares reflejaron el pago de BODEN 2015 y promediaron US$ 10.532 millones (+24,8% anual y +US$ 1.648 millones vs Dic’14)
El stock de depósitos del sector privado amplificó ese movimiento. El total redondeó $ 907.494 millones en octubre 2015 (+224.339 millones vs Dic’14, +38,8% nominal y +9,9% real anual) y explicó 84% del avance del stock total. Ya lleva ocho alzas reales consecutivas. El stock de depósitos privados en pesos promedió un nivel de $ 820.657 millones (+40% anual y +$ 199.929 millones vs Dic ’14), representando casi 93% del total privado. El stock de depósitos en dólares promedió un nivel de US$ 9.150 millones (+17,7% y +US$ 1.848 millones vs Dic ’14)
Los depósitos transaccionales (cajas de ahorro y cuentas corrientes) del sector privado redondearon $ 390.575 millones en octubre (+33% anual y +$ 70.801 millones vs Dic ’14), promediando un alza de 35% anual en los primeros diez meses de 2015. Si se deflacta por IPC, el alza de octubre se reduce a 4,2% anual y la promedio para los primeros diez meses de 2015 a 4% anual.
De esta manera, la demanda transaccional de pesos del sector privado (M2= Circulante + Depósitos Transaccionales, a precios constantes) registró la octava suba anual consecutiva (+6,2%), promediando un ritmo de avance de 3% anual durante los primeros diez meses de 2015.
En tanto, el stock de depósitos a plazo fijo privados redondeó $ 441.280 millones en octubre (+45,1% anual y +128.297 millones vs Dic’14) De los mismos 91,3% son en pesos ($ 402.848 millones, +48,1% anual y +122.211 millones vs Dic’14) Resulta relevante subrayar, que casi 2/3 de los PF en pesos están colocados a menos de 60 días y que más de 3/4 tienen menos de 90 días de plazo. Ergo, el sector privado está preso en pesos pero preparado para fugarse ante la menor razón/oportunidad.
Por lo tanto, la demanda especulativa de pesos del sector privado (Dep. plazo fijo a precios constantes) sumó la 8° alza anual consecutiva (+14,3%), promediando una suba de 5,3% en lo que va de 2015.
Ahora bien. Dada la persistencia del cepo, la inyección monetaria está apalancando directa e indirectamente al M3 privado en pesos (el agregado monetario más amplio), llevando el nivel de liquidez amplio de la economía local a un nuevo máximo histórico, incrementando significativamente el riesgo local de volatilidad nominal en plena previa al ballotage, primero, y cambio administración, después.
El incremento del stock de depósitos es la principal, pero no la única, fuente de recursos del sistema financiero local. En particular, el valor del activo del último acumuló un alza de $ 263.223 millones durante los primeros diez meses de 2015 (+43,3% nominal y +10,5% real anual). La variación interanual de octubre fue de +33,2% nominal (+4,5% real)
Poco menos de 2/3 de ese incremento redundó en un avance del stock de crédito en pesos. 91% del cual, se orientó al sector privado. Los títulos valores concentraron casi 30% de los mayores recursos y el incremento de la liquidez el restante 7%. En consecuencia, el ratio liquidez/activo cayó a su menor valor en los últimos 20 meses (12,4%)
Si nos concentramos en el stock de crédito en pesos, podemos observar que el mismo registró un alza interanual de 32,7% nominal anual en octubre y de 29,3% para el acumulado 2015. En tanto si deflactamos por IPC, el mencionado stock logró en octubre su sexta alza interanual positiva (+4,1%) consecutiva.
Del aumento total, 91% alimentó el stock de crédito en pesos al sector privado y el resto al sector público (9%) De esta manera, el stock de crédito en pesos al sector privado redondeó $ 704.774 millones en octubre, incrementándose un 33,4% nominal y un 4,7% real respecto del mismo mes de 2015 (Deflactad por IPC). La de octubre pasado, fue la cuarta suba interanual en términos reales. Sin embargo, el stock medido a pesos constantes aún continúa más de 9% por debajo de su último máximo (noviembre 2013) El promedio de los primeros diez meses del año resultó 26,3% nominal superior al de igual período de 2014. En tanto, deflactado por IPC, continuó ubicándose 2,9% por debajo de dicho punto de referencia.
Hacia el interior del stock de crédito en pesos al sector privado vale la pena resaltar que sólo el stock de descuento de documentos y el de créditos otorgados a titulares de tarjetas de crédito lograron promediar alzas reales en los primeros 10 meses de 2015. El crédito hipotecario, el prendario y los adelantos en cuenta corriente siguieron cayendo. Incluso, cayeron los personales. Ergo, el sistema financiero local sigue incrementando el sesgo cortoplacista de su cartera de crédito pesos al sector privado, tanto por razones de oferta, como de demanda.
En ese contexto de elevada liquidez, el proceso de endeudamiento interno del sector público y la necesidad del BCRA de permitir que el alza de tasas compense, al menos parcialmente, las expectativas de devaluación, se está traduciendo en una tendencia positiva para las tasas pasivas. El alza fue aún más marcada en el caso de las tasas activas, mostrando una recuperación del spread.
En lo que se refiere al balance del BCRA, el creciente desequilibrio del sector externo (Bza de Pagos) se está evidenciando en el marcado retroceso de las reservas netas.
En particular, las últimas acusaron un fuerte retroceso en octubre (-US$ 7.738 millones) dado el pago del BODEN 2015 y los nulos ingresos genuinos. En consecuencia, acumulan un retroceso de casi US$ 14.598 millones en lo que va de 2015.
En tanto, por un lado, los adelantos transitorios y las Letras Intransferibles del Tesoro Nacional ya representan dos tercios del activo del BCRA y, por el otro, el circulante (pasivo) continúa en franco ascenso.
Conclusiones: El financiamiento monetario del déficit fiscal nacional vía incremento del stock de adelantos transitorios y giro de utilidades devengadas sobre reservas, principalmente, está impulsando un fuerte incrementó del ritmo de emisión monetaria bruta, aún en el contexto de una balanza de pagos abiertamente deficitaria y, consecuentemente, un saldo de la invención cambiaria del BCRA que juega un rol cada vez más contractivo.
La combinación de ese alto nivel de emisión neta y los bajos niveles de confianza respecto de la sustentabilidad del actual equilibrio macroeconómico, está llevando el nivel de liquidez amplia local (M3/PBI) a un nuevo máximo histórico y a que el stock de los depósitos y crédito en pesos este cada vez más concentrado en el corto plazo.
Ergo, si bien el cepo limita drásticamente las opciones de fuga a activos externos, no genera confianza por sí mismo. Consecuentemente, el sector privado y el propio sistema financiero quedan “presos” (colocados coercitivamente) en pesos, pero a corto plazo. Priorizando la liquidez, por sobre los crecientes rendimientos en pesos y, consecuentemente, asumiendo el costo de oportunidad necesario para conservar capacidad de dolarización rápida.
Obsérvese que esto ocurre aún en el contexto del alza arbitrada por el BCRA sobre los rendimientos ofrecidos por los depósitos plazo. Dejando en evidencia que la variable líder, la que lidera el proceso, es la tasa de devaluación esperada. En tanto, que la tasa de interés local corre detrás.
Ergo, es evidente que la política monetaria impulsada por la actual conducción del BCRA, como mínimo, es imprudente. Pues, está incrementado en forma significativa y en multiplicidad de frentes el riesgo de volatilidad nominal en la mismísima previa de un cambio de administración nacional. Nueva administración nacional, que cualquiera sea su signo, deberá encarar un ajuste significativo y multidimensional del esquema de política económica local.
Profundizando. Todo indica que, si no se modifican previamente los factores de fondo o, al menos no se genera una expectativa creíble de su modificación profunda en el corto-mediano plazo, será la demanda de pesos, y no la oferta, quien lidere el ajuste monetario/cambiario ante una flexibilización/eliminación del cepo cambiario. Ya sea que la última se produzca por decisión de las autoridades o por imposición de los hechos.
Por eso venimos sosteniendo y subrayando que el riesgo local de volatilidad nominal es relativamente alto y que, lamentablemente, las decisiones de la administración CFK siguen incrementándolo.
En ese contexto, la credibilidad y reputación técnica de la próxima administración será clave para conseguir alinear expectativas. Pues, será ese elemento el que le permitirá superar un período inicial caracterizado por el alto nivel de volatilidad.
