Descripción del Producto

La Provincia de Buenos Aires (PBA) colocó recientemente deuda para financiar su enorme déficit fiscal. Lo hizo por US$ 1.250 millones bajo legislación Nueva York, a ocho años y pagando 9,37% anual.

El flujo de ingreso de divisas asociado impactó sobre las Reservas Internacionales brutas del BCRA hacia mediados-fines de la semana pasada. En particular, el pasado miércoles 16 de marzo las últimas cerraron en US$ 29.080 millones (US$ 24.080 millones de reservas netas de operaciones de pases pasivos con el exterior), incrementándose en US$ 1.232 millones. Pues, las compras netas de divisas (intervención neta en el MULC) por US$ 503 millones (emisión de $ 7.287 millones) y un incremento de la cuenta corriente del BCRA (incluye encajes) por US$ 782 millones, más que compensaron las pérdidas netas por los otros factores (US$ 53 millones)

Ergo, surgen dos cuestiones: A) El BCRA compró directamente buena parte (aproximadamente 40%) de esas divisas (emisión) Ya que, la mayor porción del déficit de la PBA es de naturaleza primario. Ergo, la PBA emitió deuda en dólares, pero necesita pesos. Pesos que consiguió al venderle las divisas al BCRA.B) Otra parte, la que la PBA no necesito usar en el corto plazo, quedó depositada e impactó sobre la cuenta corriente del BCRA. Se transformó en un pasivo en moneda extranjera.

Al respecto, ver el informe monetario diario publicado por el propio BCRA http://www.bcra.gov.ar/Pdfs/Publicaciones/seriese.xls
Hasta ahí pareciera no haber nada nuevo. Sin embargo, lo acontecido en el caso de la PBA nos dice mucho sobre lo que vendrá. Y está en línea con lo que venimos subrayando desde fines de 2015.

Profundizando. Dado el escaso margen que existe para convalidar una fuerte apreciación del Tipo de Cambio Nominal (dado el nivel actual del Tipo de Cambio Real), la emisión de deuda externa (en mercados externos y en moneda extranjera) como estrategia de financiamiento del déficit primario del Sector Público Nacional (SPNNF) y la porción de los intereses de la deuda pública denominados en pesos (casi 5,8% del PBI, considerados en conjunto) no va eliminar buena parte de la emisión monetaria bruta asociada al históricamente alto rojo fiscal nacional. A lo que hay que sumar las emisiones de deuda externa de las provincias, por exactamente las mismas razones.

Pues, el BCRA va tener que ir comprando, al menos, un parte considerable de los ingresos de divisas asociados. Como lo hizo en el caso de la PBA. Lo que va a contribuir a engrosar sus reservas. Pero, como nada es gratis, va implicar una emisión considerable pesos.

Respecto del nivel del TCR, vale la pena considerar:

a) Su nivel actual. Nuestro índice de TCR multilateral indica que el valor para el cierre de hoy (21 de marzo) fue de 1,43 (Dic ‘01=1), nivel que es significativamente superior al de noviembre 2015 (+33%, 1,077) pero que aún se sostiene por debajo del promedio del primer semestre de 2014.

b) Alto y persistente diferencial de inflación: La tasa de inflación local difícilmente se ubique por debajo de 25% anual durante 2016. Es más, lo más probable es que lo haga en torno a 30% anual. Ergo, dado que las tasas de inflación de todos nuestros socios comerciales son significativamente menores (promedio ponderado en torno a 3% anual), sólo para sostener el nivel actual del TCR multilateral hasta fin de año, el TCN multilateral debería seguir depreciándose a un ritmo considerable (+13% en próximos 9 meses).

C) Términos de intercambio y monedas socios comerciales : Todo indica que, más allá de las idas y vueltas de corto plazo, en el mediano-largo plazo el proceso de fortalecimiento internacional del dólar derivará en debilidad para nuestros precios de exportación y monedas de nuestros socios comerciales. Lo que sumará, en la medida que nuestro TCN no se haga eco de ese proceso, presiones en pos de la apreciación nominal del TCRM.

Volvamos. En esta línea, la emisión bruta asociada a la absorción de los flujos netos de ingreso de divisas derivados de la colocación de deuda externa para financiar gasto primario y pago intereses en pesos, potencialmente impactaría sobre la tasa de crecimiento del nivel de liquidez en pesos que, más allá de los esfuerzos del BCRA para reducir su tasa de crecimiento interanual, aún se ubica en niveles históricamente elevados. Lo que impediría, en consecuencia, la anunciada fuerte reducción de la tasa de inflación local durante el segundo semestre. Con lo cual, El BCRA estaría a su vez forzado a sostener las altas tasas de interés en pesos mucho más allá del primer semestre, pues tendría que seguir esterilizando a un ritmo considerable.

La alternativa, como se señaló más arriba, sería permitir una significativa apreciación nominal, lo que ayudaría cumplir con el objetivo inflacionario, pero profundizaría las presiones recesivas, al impactar negativamente sobre los márgenes de rentabilidad y la competitividad precio de los sectores transables. Impidiendo que se produzca el ajuste de precios relativos que justamente necesitamos para superar el desequilibrio de base de la balanza de pagos local.

Ergo, queda claro que, dada la persistencia de un elevado nivel de déficit nacional, el cambio en la forma de financiamiento:

1) No elimina los fuertes condicionantes que la política fiscal impone sobre la monetaria-cambiaria.

2) El costo del desequilibrio fiscal lo sigue pagando la economía real vía tasas de interés reales en pesos relativamente altas y TCN y TCR “acotados” financieramente.

3) En este esquema de ajuste gradual, la batuta respecto de la velocidad y factibilidad del proceso la lleva el frente fiscal.

Pues, básicamente, y en línea con la disertación del propio presidente del BCRA, esto es equilibrio general. En cuyo contexto, el problema siempre fue, es y será el alto y sostenido déficit fiscal. No la estrategia de financiamiento elegida.

Así lo ha demostrado durante años la teoría económica más básica, y también la más sofisticada.