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En política monetaria hay tres variables instrumentales: Tasa de Interés, Agregados Monetarios (cantidad de dinero) y Tipo de Cambio Nominal (TCN). Dos objetivos de corto-mediano plazo: Empleo e Inflación. Y un objetivo de largo plazo: El Crecimiento sustentable (expansión sostenida con baja inflación)
La noción básica, es que a la larga lo más eficiente es concentrarse en una variable instrumental, que es la que define el funcionamiento del régimen monetario-cambiario.
La explicación estilizada es la popular metáfora de la piedra y las tres botellas. Básicamente, y todo lo demás dado, si suponemos que la probabilidad de pegarle a una botella con la única piedra que tenemos es X. Sabemos que la probabilidad de pegarle a dos botellas con esa misma piedra será significativamente menor y se reducirá más que proporcionalmente a medida que incorporemos más “botellas objetivo”.
En el corto plazo, en algunas situaciones y sólo por algún tiempo, pueden buscarse dos. A costo de una pérdida importante de eficiencia e incurrir en una inconsistencia temporal. Querer determinar las tres al mismo tiempo, es altamente ineficiente y contraproducente en el corto y en el largo plazo.
En los últimos años, el consenso económico ha priorizado las tasas de interés como la variable instrumental por excelencia, reforzándola con el anunció explícito de un objetivo inflacionario. Generalizándose los esquemas de “inflation targeting” y con ellos la adopción de los tipos de cambios flotantes y el fin de los esquemas centrados en la determinación de la tasa de crecimiento de los agregados monetarios.
Hasta ahora, la nueva conducción del BCRA intentó manejar más de una variable instrumental a la vez e, incluso, cambió la central según las necesidades de corto plazo. En particular, entre mediados de enero y mediados de febrero, intentó determinar prácticamente las tres (se relajó al decir de algunos colegas) y, entonces, perdió momentáneamente eficacia en la determinación de las tres variables y resurgieron las presiones cambiarias y la preocupación por la tasa de inflación del segundo semestre de 2016.
En ese contexto, las recientes manifestaciones del BCRA respecto de su intención de concentrarse en la determinación de la tasa de interés de las LEBACs como variable instrumental es un dato positivo.
Por un lado, porque incrementará la eficiencia de la política monetaria desde el punto de vista del logro del objetivo inflacionario. Léase, permitirá alcanzarlo con menores costos para el resto de la economía. Asegurando realmente que el TCN flote y que, a la larga, el Tipo de Cambio Real (TCR) también lo haga y juegue un rol anticíclico.
Por el otro lado, porque al concentrase en la tasa devengada por las LEBACs, y no en la cantidad de pesos absorbida, le permite al BCRA relajar la presión sobre ese instrumento. Ya que, el uso intensivo de las letras como mecanismo de absorción y el sesgo cortoplacista de las colocaciones, generó un perfil de vencimientos, como mínimo, muy exigente para que la autoridad monetaria pueda seguir absorbiendo sostenidamente.
Ahora bien. Por las mismas razones esbozadas, esas manifestaciones del BCRA se dan de frente con otras declaraciones de otros miembros del equipo económico, en particular, y del Poder Ejecutivo Nacional, en general, que han señalado valores máximos para el TCN, como un instrumento para acotar las expectativas inflacionarias. E, incluso de colegas, que han subrayado la necesidad de fijar TCN para reducir el costo que incurre el BCRA como resultado de los contratos de futuros heredados de la gestión anterior. Y hasta, choca con intervenciones recientes del BCRA en el mercado cambiario para fijar directamente el valor de la divisa.
Léase, concentrarse en tasa de interés, necesariamente implica dejar que las otras dos variables instrumentales se determinen endógenamente. Más allá de las conveniencias de corto plazo. Es un compromiso que debe ser sostenido en el tiempo para ser realmente eficiente y dar pie a una política consistente. Cualquier otra cosa no es seria.
Ese compromiso de consistencia será más fácil de sostener de acá a agosto de 2016, dado el ingreso de divisas asociado a la cosecha gruesa y el acceso del SPN al mercado de capitales. Y será más difícil a partir de agosto, donde las necesidades políticas de corto plazo pueden comenzar a jugar en contra de nuevo.
Cerrando. Un compromiso serio y consistente de la autoridad monetaria en la determinación de la tasa de interés de la LEBACs como variable instrumental para lograr los objetivos inflacionarios es un paso hacia adelante fundamental desde el punto de vista de la consistencia del esquema de política económica local, en particular, y la sustentabilidad del equilibrio macroeconómico local, en general.
Ojalá que así sea.
