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Argentina – Un debate plagado de medias verdades. El tema que domina actualmente el debate político y económico local es el acuerdo con los Holdouts. El centro de la escena, en consecuencia, pasa por los esfuerzos del oficialismo en la construcción de los acuerdos legislativos necesarios para modificar la normativa local y autorizar al Poder Ejecutivo Nacional a la emisión de la deuda necesaria para hacer frente a los pagos asociados.
Ahora bien. En torno a esos esfuerzos, se dicen muchas cosas. Algunas ciertas y otras no tanto. Una de esas cosas que se dice que no es tan cierta, es que enfrentamos una disyuntiva: Ajuste Fiscal, por un lado, y Acuerdo con Holdouts y la posibilidad de financiarnos emitiendo deuda externa, por el otro. Otra, por ejemplo, es que nos vamos a endeudar para financiar inversión pública.
En ese sentido, creemos que conviene poner cada cosa en, lo que a nuestro humilde entender, es su justo lugar. Todo esto, aun a pesar de estar de acuerdo con la estrategia de ajuste gradual, de sostener que la emisión de deuda en el corto plazo es la única forma de viabilizar el ajuste fiscal y de considerar indispensable la solución del conflicto con los HOLDOUTS,
Como siempre, lo mejor y más claro es empezar por el principio.
1) ¿Cuáles son las necesidades financieras que enfrenta el Sector Público Nacional durante el año en curso?
Si partimos del resultado primario del SPNNF proyectado por el propio Ministro de Economía de la Nación, Lic. Alfonso Prat Gay, para el año en curso (4,8%) del PBI, sumamos los vencimientos de capital e intereses de la deuda pública nacional extra sector público (sin Adelantos Transitorios del BCRA y sin Letras y Pagarés colocados por el Tesoro Nacional sobre organismos descentralizados del SPNNF) y agregamos la emisión de deuda asociada al cierre del acuerdo alcanzado con los HOLDOUTS (US$ 15.000 millones, según el propio proyecto oficial) podemos concluir que al Tipo de Cambio Nominal entre el peso y el dólar vigente al cierre de este informe las mismas ascienden a cerca de US$ 56.500 millones ($ 846.757 millones) o poco más de 12 puntos del PBI nominal estimado para 2016 con la base de Cuentas Nacionales 2004.
2) ¿Qué y porque lo estamos financiando?
Ahora bien. Respecto del financiamiento de los vencimientos de capital de la deuda pública nacional, en moneda nacional y extranjera, y el acuerdo con los HOLDOUTS no hay mucho que discutir. Hay que financiarlos con emisión de nueva deuda. Preferiblemente externa. En conjunto, son 5,7 puntos del PBI o US$ 26.600 millones.
Implicaran una emisión de deuda interna y externa considerable. En el caso de la deuda externa, pondrán a la Argentina en el centro de la escena. Pues, se trata del mayor nivel de emisión de deuda externa de los últimos años para una economía emergente.
En cambio, la financiación del déficit primario y de los vencimientos de intereses de la deuda si son más discutibles. En el primer caso, porque me estoy endeudando para financiar gasto corriente. Y, en el segundo, porque el refinanciamiento sostenido de los intereses de una deuda a una tasa superior a la tasa de crecimiento de largo plazo de la economía genera una trayectoria divergente para la relación Deuda/PBI. Es decir, una trayectoria explosiva de endeudamiento.
En este punto lo primero a entender es lo que se financia, más allá de los discursos. Pues, el dinero es intrínsecamente fungible.
Vemos un ejemplo. Si tengo $ 2.700.000, y quiero compárame una casa por $ 2.700.000 y un auto por $ 300.000. Necesito que el banco me preste $ 300.000. Muy probablemente, lo mejor que puedo hacer desde el punto de vista de las condiciones y el costo de crédito bancario, es hacer jugar el endeudamiento en la operación de compra y venta de la casa. Es decir, afirmar que me endeudo para comprar la casa y que el auto lo compro con fondos propios. Sin embargo, si yo no hubiera contado con la posibilidad de endeudarme, lo más lógico hubiera sido comprar la casa y dejar la adquisición del auto para más adelante. Ergo, el crédito me permitió adelantar la adquisición del auto. No la de la casa. O lo que es lo mismo, me endeude para comprar el auto.
Volviendo a nuestro punto. La pregunta es: ¿Si no contara con acceso al crédito para financiar el déficit primario (4,8% PBI) y los intereses de la deuda (1,6% PBI), que renglón del gasto debería recortar para liberar los correspondientes recursos? Si la respuesta es inversión pública, entonces si estamos ante una disyuntiva entre deuda e inversión. Pero, lamentablemente ese no es el caso.
Pues, según el propio Ministerio de Economía, por un lado, el Gasto Público en Transferencias Corrientes al Sector Privado y el déficit operativo de las empresas públicas (subsidios) cerró 2015 en torno a 6,5% del PBI 2015 base CN ’04, superando incluso al Gasto Público en Salarios, Honorarios y Consumibles (5%) En tanto, el gasto de capital en concepto de inversión real directa y transferencias de capital equivalió a sólo 2,8% del mismo PBI.
Ergo, no se puede negar lo obvio. La estrategia de ajuste gradual necesariamente implica que en 2016 nos vamos a endeudar para financiar gasto público corriente. La porción del gasto público corriente en subsidios y gastos de consumo y operación que decidimos no ajustar durante el año en curso.
3) ¿Cuáles son los costos asociados al financiamiento del déficit primario y los intereses con nueva deuda?
Lo primero que hay que tener en cuenta es que la deuda no es buena, ni mala. Es una forma de financiar el déficit fiscal. Sin déficit, no hay razón para endeudarse en términos netos. Ergo, el origen de la deuda hay que buscarlo en las causas del déficit. En nuestro caso, en un exceso de gasto corriente.
Lo segundo, es que la deuda es costosa. El costo directo de la deuda son los intereses asociados a la misma. En otras palabras, la deuda permite retrasar el ajuste del gasto púbico corriente hoy, a costo de un ajuste mayor del mismo en el futuro. Básicamente, porque en el futuro no sólo habrá que ajustar en la magnitud que no se ajustó oportunamente. Además, habrá que ajustar en una magnitud extra. Lo suficiente para hacer frente a los intereses que se generaron al emitir la deuda en cuestión.
Lo tercero, es que financiar el déficit fiscal con deuda no es una panacea. Léase, la deuda no elimina los afectos macroeconómicos negativos asociados a la existencia del déficit. Con lo cual, el equilibrio macroeconómico sigue siendo insustentable de cara el mediano-largo plazo y la persistencia del déficit primario necesariamente implica apreciación del Tipo de Cambio Real en el mismo horizonte temporal. O, para ser más justos y precisos en este caso, el sendero de ajuste gradual para el déficit primario, implica un sendero también gradual para el ajuste del TCR. Con lo cual, el proceso de recomposición de la rentabilidad y, consecuente, reactivación de los sectores transables de la economía local también es gradual.
4) ¿Hay alguna alternativa a la deuda en el corto plazo? Si no se puede hacer el ajuste fiscal en forma abrupta, la única alternativa es la deuda. O, a lo sumo, una estrategia mixta, que tenga algo de emisión monetaria, pero ponga la mayor parte del peso en la emisión de nueva deuda.
Esto porque, dado el nivel históricamente alto de liquidez en pesos que existe en la actualidad, el sesgo cortoplacista de los depósitos locales, el desequilibrio persistente de la balanza de pagos, las aceitadas expectativas inflacionarias, el proceso de ajuste de los precios relativos en curso, el persistente desequilibrio de la balanza de pagos y los bajos niveles de reservas netas del BCRA, entre otros elementos claves, una estrategia de financiamiento basada sólo en emisión monetaria corre en riesgo de exacerbar las presiones inflacionarias y cambiarias y dar pie a una espiral salarios-precios-TCN.
5) ¿Y de cara al largo plazo? La única alternativa sustentable de cara al largo plazo es lograr, en promedio, un nivel de superávit primario en línea con los vencimientos de intereses de la deuda pública. Es decir, a la larga, el ajuste fiscal, en este caso la reducción del gasto público nacional, es insustituible.
Concluyendo: No hay una disyuntiva entre deuda y ajuste fiscal. La necesidad de ajuste fiscal es la constante macroeconómica, en tanto que la deuda es la forma de financiar el gradualismo. En todo caso la disyuntiva es entre shock y gradualismo. No hay que confundirse, porque el costo de así hacerlo sería demasiado grande.
El dinero es fungible. Con lo cual, por más que acomodemos rubros a nuestro favor, al final siempre es cierto que nos estamos endeudando para financiar gasto corriente. Y es bueno tenerlo presente, para no relajarse con el ajuste. Pues, nuevamente, el costo de así hacerlo sería demasiado grande.
El acuerdo con los Holdouts es un elemento importante dentro de la estrategia de estabilización macroeconómica gradual. Pero no es ni el elemento calve, ni la madre de todas las batallas. La madre de todas las batallas fue, es y será el ajuste del déficit fiscal.
En la situación fiscal actual, la obsesión del actual equipo económico debería pasar por el lado del ajuste. No por el lado de la deuda. La deuda debería ser vista y tratada como un medio para suavizar el ajuste en el corto plazo. Ese es por ahora un dato preocupante al respecto, que esperamos se revierta una vez superada esta instancia.
