[398]|Del 5 al 9 de junio de 2017

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Descripción

Argentina – La eterna disputa entre el árbol y el bosque: Velocidad vs Sustentabilidad. La Administración de Mauricio Macri se muestra mucho más preocupada por la velocidad a la que avanza el proceso de estabilización macroeconómica (desinflación y recuperación nivel de actividad económica), respecto del cual siempre aprovechamos para aclarar que es innegable; que por su eficiencia y sustentabilidad. Hemos escrito mucho sobre lo primero (eficiencia), por eso este informe se va a centrar en lo segundo (sustentabilidad)

Buena parte de esa preocupación por la velocidad se manifiesta o materializa en el debate y el esfuerzo comunicacional realizado por el BCRA y el Ministerio de Hacienda, en particular, y todo la Administración Macri, en general, en torno al mantenimiento y refuerzo de la meta inflacionaria 2017, por un lado, y la recuperación del nivel de actividad, por el otro.

Vale la pena aclarar algunas cuestiones al respecto y casi al paso:

Inflación – Si se cumple el pronóstico de Hacienda para mayo de 2017 (+1,8% mensual, equivalente anualizado de 24%), el IPC GBA elaborado por el INDEC acumulará un incremento de 11,1% durante los primeros cinco meses del presente (2,1% promedio mensual) Consecuentemente, para alcanzar la meta (antes límite superior del rango objetivo) inflacionaria 2017 (17%), la tasa de inflación promedio mensual de los próximos siete meses debería ser igual o inferior a 0,75%. Para que el desvió sea igual o menor a cuatro puntos porcentuales (21%), la tasa de inflación promedio mensual del período junio-diciembre no debería superar 1,2% (mucho más probable)

Nivel de Actividad – De acuerdo al último dato del EMAE, el nivel de actividad local logró promediar un alza trimestral de 0,6% durante el primer cuarto de 2017 (vs último cuarto anterior, con ajuste estacional) y una interanual de 0,1%. Se trató del tercer registro inter-trimestral no negativo y del segundo estadísticamente significativo (distinto de cero) consecutivo. En el caso del interanual, se trató del primer registro no negativo desde el primer trimestre de 2016.

En tanto, también hay que señalar que el dato de marzo de 2017 (serie con ajuste estacional) se ubicó 0,5% por debajo del de diciembre de 2016, dejando en evidencia, en primer lugar, que el crecimiento inter-trimestral del primer trimestre es en buena parte consecuencia del arrastre del último de 2016; y, en segundo lugar, que la meta de crecimiento del presupuesto 2017 (+3,5% anual) exige una muy fuerte aceleración para los próximos nueve meses (+4,6% interanual promedio)

Dicho todo lo cual, volvemos al punto: No se aprecia que la sustentabilidad del proceso desinflacionario y de la recuperación del nivel de actividad reciban de parte de los hacedores de política e, incluso, de buena parte del debate económico un nivel de atención y/o interés similar a la que despierta la velocidad. Al menos, desde lo explícito.

Probablemente, porque al ser la sustentabilidad una dimensión mucho más difícil de percibir en el corto plazo, su valor político de cara a la contienda electoral es mucho menor y es fácil de perderla de vista entre los detalles que componen la coyuntura. Sin embargo, desde el punto de vista del proceso de estabilización macroeconómica, la sustentabilidad es por sí misma una dimensión mucho más importante que la velocidad. Pues, una desinflación y/o una recuperación insostenible o transitoria del nivel de actividad, por más rápidas que sean, a la no tan larga no son tal cosa y resultan contraproducentes desde el punto de vista del proceso de desarrollo.

Si así no fuera, los planes de estabilización basados en versiones duras de tipos de cambio fijo seguirían siendo la opción preferida de política económica para enfrentar una estabilización del nivel de precios y actividad. Justamente, porque su principal ventaja es la de ofrecer una rápida alineación de las expectativas y los registros inflacionarios a los objetivos y permitir recuperaciones más rápidas de los niveles de actividad. A costo, obviamente, de su bajo nivel de sustentabilidad de largo plazo y su escaso margen de maniobra para lidiar con shocks externos negativos. Algo de lo cual la literatura económica ya se ocupó oportuna y abundantemente. Justamente, por eso la sustentabilidad es el punto fuerte de las estrategias de estabilización más “gradualistas” y basadas en tipos de cambios flexibles. Como los regímenes de metas de inflación.

Ahora bien. En todo plan de estabilización, la política fiscal juega un rol clave. La estabilidad macroeconómica no es una cuestión u objetivo exclusivo de política monetaria. Por el contrario, es la condición necesaria para el crecimiento sustentable y como tal requiere del compromiso de todo el esquema de política económica. Nadie va a descubrir América por decirlo.

Además, tampoco se puede obviar que, al fin y al cabo, la historia económica argentina es un lamentable, pero ilustrador, ejemplo dinámico de cómo se puede fracasar recurrente y exitosamente persiguiendo rápidas estabilizaciones macroeconómicas con los más diversos regímenes monetarios. Eso sí, siempre pero siempre, sin prudencia fiscal.

Y, por ahí viene la clave de la cuestión. Sin compromiso fiscal serio con la estabilización macroeconómica, cualquier presión convalidada en función de la velocidad del proceso desinflacionario y/o de recuperación del nivel de actividad, deriva más tempano que trade en un deterioro de los niveles de sustentabilidad de ese proceso.

Desarrollemos un poco más la idea: correr al BCRA para que logre resultados rápidos y en soledad (sin coordinación fiscal) no es gratis. El costo se paga en términos de eficiencia y sustentabilidad. Lo mismo ocurre cuando se exige al esquema de política económica para que logre un ritmo de recuperación del nivel de actividad que no se condice con el de avance de las reformas estructurales y de la racionalización del sector público argentino y su sistema tributario indispensables en ese sentido.

En ese sentido, creemos, y venimos diciéndolo hace ya bastante tiempo, que hay dos indicadores a seguir respecto de sustentabilidad y eficiencia del proceso estabilización macroeconómica en curso. No son los únicos, pero si creemos que son de los más sintéticos desde el punto de vista de su disponibilidad y la información que aporta su dinámica y evolución:

1)    Los pasivos remunerados del BCRA: Si se suman el stock de Letras en pesos (sin incluir las letras utilizadas en operaciones de PASES, para no contabilizarlas dos veces) y el Stock neto de Pases Pasivos, los dos principales pasivos remunerados del BCRA (PR), alcanzamos los $ 1.006.773 millones al 31 de mayo de 2017. Según la propia información del BCRA. El 10/12/2015 los PR sumaban $ 322.237 millones. Es decir, el stock de pasivos remunerados acumuló un alza superior a 212% durante dicho período. O, dicho de otra manera, sé más que triplicó en los últimos casi 18 meses. Al 31/12/2016 eran de

La dinámica de los pasivos remunerados pone de relieve el esfuerzo y el desafío que implica para el BCRA sostener y profundizar el proceso desinflacionario en curso en el contexto de un déficit fiscal históricamente alto y del rollover sostenido del stock a los plazos y tasas vigentes.

Para que se entienda. La cuestión de fondo de este punto tiene que ver con el resultado neto del BCRA. Las principales líneas de ingresos y egresos de la autoridad monetaria están relacionadas con los intereses cobrados y pagados, los resultados por tenencia o cotización asociados a las variaciones de los distintos tipos de cambio (divisas) y precios (oro y bonos) y demás operaciones, entre las que resaltan las de operaciones de futuros.

Claramente, dadas las fuertes necesidades de esterilización enfrentadas en los últimos años, los intereses devengados son en términos netos una erogación. La principal erogación. En tanto, que los resultados por tenencia, como resultado de la depreciación del peso y las mejoras en la cotización de los títulos públicos, se han transformado en términos netos en la principal fuente de ingresos. Aunque, por lejos, la principal ha sido la primera. En este punto es importante poner de relieve que los activos netos en moneda extranjera no son solo las reservas internacionales. Por el contrario, los mismo incluyen a los bonos y letras en poder del BCRA denominados en divisas.

Justamente, es el propio BCRA quien cuando busca descomprimir observaciones respecto del costos de esterilización de los pesos emitidos por compras de divisas al Tesoro Nacional, señala que esas LEBACs, en particular, y los Pasivos Remunerados, en general, tienen, como contrapartida, divisas. Léase, activos denominados en moneda extranjera, sobre los cuales la autoridad monetaria devenga un rendimiento, principalmente, como resultado por tenencia. Aunque, también emite LEBACs y PASES para absorber los pesos que emitió para financiar directamente al Tesoro (utilidades y adelantos) y para renovar las LEBAC (capital e intereses) que van venciendo. Consecuentemente, el dinamismo de los pasivos remunerados ha sido muy superior al de los activos netos en moneda extranjera.

Simplifiquemos para ganar en claridad. Si ambos stocks estuvieran al mismo nivel, pasivos remunerados y activos netos en moneda extranjera, para asegurarse un resultado positivo durante un determinado período, la autoridad monetaria necesitaría que la tasa de rendimiento devengada por los primeros no supere a la tasa de depreciación del peso contra la canasta de monedas y commodities (oro, por ejemplo) que representa la composición de los segundos. El resto lo aportarían los resultados por tenencia asociados a las variaciones de precios de los títulos públicos y las operaciones de futuros.

Obsérvese que lo dicho en el párrafo anterior implica que, a partir de ese momento (cuando ambos stocks se igualan), si la tasa de rendimiento pagada por los pasivos remunerados supera la tasa de depreciación ponderada (del peso vs la canasta de activos netos en moneda extranjera) durante un período considerable de tiempo, el resultado de la autoridad monetaria se resiente, en cuyo caso la autoridad monetaria tendría resultado negativo.

Por lo tanto, podemos afirmar que en el contexto actual de alto y persistente alto déficit fiscal y de cara al mediano-largo plazo, el esquema de política económica, en general, y la política monetaria, en particular, lo reconozca o no el BCRA, encuentra en la evolución de sus pasivos remunerados un limitante propio o interno desde el punto de vista de la sustentabilidad del proceso estabilización macroeconómica en curso. Por eso, justamente, su dinámica o, más precisamente, el ratio pasivos remunerados versus activos externos netos es un termómetro clave al respecto.

2)    El Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM): Hemos manifestado en más de una oportunidad dos ideas: Primero, en todo proceso de estabilización macroeconómica hay una apreciación inicial del tipo de cambio real (TCR) Segundo, en un contexto de desequilibrio fiscal significativo, esa situación se profundizará cuanto más descanse la estabilización sobre el esfuerzo monetario y menos del fiscal, todo lo demás constante. Es decir, cuando mayor se la inconsistencia entre las velocidades de ajuste entre uno y otro frente.  Muchas veces, esa idea se sintetiza diciendo que el TCR pasa a ser la variable de ajuste.

Simplificando, un plan de estabilización que descansa por convicción o por defecto en una apreciación sostenida del TCR multilateral no es sustentable en el largo plazo, a menos que la última sea convalidad por un incremento igualmente sostenido y proporcional de la productividad y/o de los términos de intercambio.

No es sostenible porque la apreciación del TCR no convalidad por productividad o términos de intercambio no es inocua para la economía real, básicamente porque el TCRM puede ser interpretado como un proxy del precio relativo entre los bienes y servicios transables y los no transables. Ergo, la misma tiene, a la no tan larga, un impacto negativo sobre la rentabilidad y el dinamismo de los sectores productores de bienes y servicios transables, la cuenta corriente de la balanza de pagos, las expectativas de sustentabilidad macroeconómica, la formación de activos externos del sector privado, entre otros; y, por todo lo dicho, sobre el dinamismo y los drivers del nivel de actividad y la propia sustentabilidad macroeconómica.

Por lo tanto, podemos afirmar que en el contexto actual de alto y persistente déficit fiscal y de cara al mediano-largo plazo, el esquema de política económica local encuentra en la evolución del TCRM un limitante externo desde el punto de vista de la sustentabilidad del proceso estabilización macroeconómica en curso. Por eso, justamente, su dinámica se presenta como un termómetro clave al respecto.

Cerrando. En lo referente a las causas de esa falta de sustentabilidad, también de eficiencia, ya está demasiado claro que todos los caminos conducen a la creciente inconsistencia dinámica entre el frente monetario y el frente fiscal. Pero también es cierto que no ayudaron ciertos períodos en los cuales el BCRA coqueteó con objetivos adicionales, como ser crecimiento, TCN y/o reservas.

Pequeña digresión respecto de lo último. Como se ha establecido hace ya bastante tiempo en la teoría, más allá de pegarle o no a la meta, en la etapa inicial del IT el compromiso con la tasa de inflación debe ser muy fuerte y es preferible pecar de exceso de prudencia, que de imprudente. Lo cual, necesariamente implica ser muy celoso cuando una o varias variables no muestran trayectorias consistentes y nunca olvidar que sumarle objetivos al frente monetario equivale a quitarle eficiencia respecto de la prosecución del objetivo inflacionario.

De cara a lo que vendrá, ya está demasiado claro que para que el proceso de estabilización macroeconómica gane en sustentabilidad necesariamente hay que avanzar más rápido en el frente fiscal y que eso probablemente requiere que, desde un punto de vista estrecho y cortoplacista, la reducción de los registros inflacionarios y la recuperación sean más lentas que las que las que “piden las encuestas” de cara a la contienda electoral, dado los ajustes de tarifa involucrados y el impacto de los últimos y de los demás recortes de gasto sobre el dinamismo del consumo, entre otros.

Y ahí es donde, justamente, queda en evidencia el trade-off de corto plazo entre velocidad y sustentabilidad que está enfrentando la Administración Macri. Y resaltamos lo de corto plazo, porque a la larga, no hay tal trade-off. Básicamente, porque en el largo plazo no hay, por definición, estabilización macroeconómica insustentable posible, por más rápida que la misma haya sido.