[381]|Del 3 al 7 de julio de 2017

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Descripción

Argentina – Arrancó el segundo semestre. El más político de toda la gestión Macri. Y se nos fue otro semestre. Con lo cual, durante todo julio, elegimos hacernos eco de esa particular forma mirar el año: por mitades. La impulsó, primero, el propio oficialismo y, luego, en forma de “chicana”, la oposición. Y sinceramente creemos que es uno de los signos de estos tiempos que estamos transitando. O, mejor dicho, de la ansiedad que los caracteriza. Y lo hacemos con un motivo específico: Dar pie a una síntesis macroeconómica por capítulos de lo que va de este 2017 y del tercer semestre de la Administración Macri. El más político de toda su reciente gestión. Arrancamos por él, a nuestro juicio, “hueso” del asunto: Inflación y crecimiento.
Nivel de precios – Si se cumple el consenso del REM de mayo (mediana), el IPC relevado por el INDEC para el aglomerado del GBA acumulará un incremento de 12,2% (1,93% promedio mensual). Es decir, en sólo seis meses la inflación acumulada ya habrá ingresado en el rango objetivo fijado para todo el presente año por la autoridad monetaria (12%-17%) Ergo, para alcanzar la meta con el IPC INDEC GBA, el mismo debería acumular un incremento igual o inferior a 4,3% durante el segundo semestre. O, dicho de otra manera, la tasa de inflación promedio del segundo semestre debería caer por debajo de 0,7% mensual. Si en cambio aceptamos un desvió de 5 puntos porcentuales (techo en 22%), la tasa de inflación promedio máxima para los próximos seis meses se ubica en 1,4%. Y hacia ahí apunta el REM.
Aunque claro, habrá que ver si, incluso, ese registro de 21/22%, que ya implica una desinflación significativa respecto de los años previos, es alcanzable en 2017 sin volver a retrasar ajustes tarifarios indispensables desde el punto de vista de la consolidación fiscal, en particular, y de todo el proceso de estabilización macroeconómica, en particular. Valga de ejemplo el caso del Transporte Público Urbano de pasajeros.
Pues, como venimos diciendo: La desinflación hay que lograrla a la par del ajuste de precios relativos, no suspendiendo o retrasando el último. Cuando hablamos de procesos de estabilización el trade off entre sustentabilidad y velocidad sólo existe en el corto plazo y es en buena parte una ilusión. Pues, a la larga, no existe algo así como una estabilización rápida, pero insustentable. En todo caso hay estabilizaciones rápidas y fallidas.
Volviendo. Algo parecido ocurre con la versión core del mencionado índice. De nuevo, si se cumplen el consenso del REM (+1,4% en junio), la denominada inflación núcleo acumulará un alza de 10,6% durante los primeros seis meses de 2017 (1,7% promedio mensual). Con lo cual, para quedar por debajo del límite máximo fijado por la autoridad monetaria para este 2017, la tasa de inflación núcleo promedio mensual del segundo semestre no debería superar 0,94%. Nuevamente, la meta 2017 se presente como un objetivo muy exigente. Situación que se corrige dando pie a un desvío aceptable.

Ahora bien, Las cifras de inflación del primer semestre de 2017 no sólo dejan pálidas para la Administración Macri (que en realidad no son tales desde el punto de vista económico, pero que pueden ser capitalizadas así desde la política). Y no tenía por qué ser así. Pues, como venimos subrayando, la desinflación es un proceso innegable. Aun cuando no se ajusta, en cuanto a velocidad, a los deseos de los hacedores de política.

En ese sentido, si se cumplen las previsiones del REM para junio, la tasa interanual de ese mismo mes se ubicará en torno a 22%, convirtiéndose en el registro mensual más bajo en esos términos de comparación desde junio de 2010. Es decir, en seis años o 12 semestres. Es muy probable que ese movimiento se profundice en julio y que luego haya que esperar hasta el último trimestre del presente año para volver a ver registros similares o, incluso, inferiores. Es sí, sólo si vuelven a posponerse los ajustes tarifarios pendientes. Algo que no sería bueno desde una óptica de equilibrio general, sustentabilidad y largo plazo.

Sintetizando. Las metas de inflación están lejos, pero no es para “rajarse las vestiduras”. Más aún, si consideramos que ya llega el IPC nacional, qué en el acumulado, tal cual espera el propio consenso del REM, estaría unas décimas por debajo del IPC GBA. Además, aún sin alcanzar la meta e, incluso, errándole por bastante, la desinflación seguiría siendo indiscutible y el principal activo de la gestión Macri desde el punto de vista de la contienda electoral.

En tanto que la discusión sobre su grado de eficiencia y sustentabilidad queda, hasta octubre al menos, sólo para entendidos “molestos” (como nosotros) El gobierno verá como encara esos “tecnicismos” (o derivadas de segundo orden), según su propio discurso, recién después de las elecciones legislativas. Y lo más importante será ver no sólo si lo hace, sino también como lo hace, manteniendo la línea molesta.

Nivel de actividad – Nuestras primeras estimaciones indican que en mayo de 2017 el nivel de actividad registró un alza interanual en torno a 3% y una mensual (serie con ajuste estacional) de 0,7%. En consecuencia, el nivel de actividad promedio de los primeros cinco meses de 2017 se ubicaría 1% arriba del correspondiente al mismo período de 2016 y prácticamente al mismo nivel que el del lapso comparable de 2015. En tanto, la serie con ajuste estacional se ubicaría 0,6% arriba del cierre 2016 (1,5% anualizado)

Ergo, lo primero a señalar es que si junio repitiera una variación interanual de similar o mayor magnitud a la de mayo (muy probable), el PIB del segundo trimestre de 2017 arrojaría variaciones en torno a 2,5% interanual y 1% respecto del trimestre anterior (4,1% anualizado). Registrando, consecuentemente, el segundo trimestre consecutivo con variaciones interanuales positivas, el cuarto con intertrimestrales no negativas y el tercero con variaciones positivas significativas (distintas de cero en términos estadísticos) respecto del trimestre anterior.

El otro dato positivo y más que relevante es que, de acuerdo a nuestras estimaciones preliminares, la inversión continuó liderando, lo que por ahora es, la recuperación del nivel de actividad. Además, profundizó ese rol. Y lo hizo en un contexto de aceleración del consumo privado. Nuevamente, es de esperar que dicha tendencia, como mínimo, se mantenga en junio.

Ergo, los datos de nivel de actividad del primer semestre y sobre todo los del segundo trimestre, mostrarán una actividad económica que ya se puso de pie y empieza a recuperar terreno perdido, fuerte dinamismo de la inversión mediante. Esto último no es un dato menor, porque aporta buenos augurios respecto de la sustentabilidad de esa dinámica. Aunque claro, lo augurios hay que confirmarlos y respaldarlos con continuidad en el proceso de reformas. Esa será seguramente la visión que intentará resaltar la administración Macri de cara a las PASO de agosto y las elecciones legislativas previstas para octubre de 2016.

Ahora bien. La otra lectura, en este informe que va alternando una de cal y una de arena, es la que se centra sobre la meta de crecimiento, las expectativas, el rol del consumo público y el PIB per capita. Respecto de las metas, vale lo siguiente: El 3,5% promedio anual proyectado para el PIB en la Ley de presupuesto 2017 quedó muy lejos. Para alcanzarlo, el nivel de actividad local debería promediar un ritmo de crecimiento de 5,35% durante los últimos siete meses de 2017. En tanto, el ahora nuevo objetivo oficial (3% anual) está más cerca, pero sigue siendo difícil: Requiere un ritmo promedio de crecimiento para los últimos siete meses de 2017 de 4,47% interanual. En tanto, que lo más probable perfila ser lo que espera el consenso del REM: +2,6/2,7% anual para todo el año (requiere 4% promedio interanual en últimos siete meses). Lo que básicamente implicaría que durante 2017 el PIB apenas alcanzaría a recuperar el terreno perdido en 2016 y algo más en el margen. Es más, las expectativas de crecimiento relevadas por el REM lejos de mejorar, han empeorado en lo que va de 2017.

Ergo, desde el punto de vista de la evolución del PIB per capita es relativamente fácil explicar porque, como dicen por ahí, “la gente no siente la recuperación”. En particular, si se cumple la previsión del último REM para el PIB, el producto per capita promediará en 2017 un nivel aún 1,8% inferior al que promedió en 2015 y 4,7% inferior al último máximo (2011) Ergo, si el producto per capita, la medida más básica de bienestar económico aún no mejora respecto del punto previo al proceso de estabilización macroeconómica en curso, es relativamente obvio porque a la entelequia “la gente/la calle” aun le cuesta percibir en términos concretos esa recuperación.

Por último, nuestras últimas estimaciones y las del propio INDEC, indican que el consumo público continuó creciendo hasta ahora a un ritmo superior al del PIB. Es decir, el ratio consumo público vs PIB lejos de reducirse, al igual que ocurrió en 2016, se incrementó durante el período en cuestión. Esto tampoco es un dato menor, pues se trata de un dato duro respecto de cómo marchan los esfuerzos en el frente fiscal del programa de estabilización macroeconómica en curso. El problema es de exceso de gasto corriente, el históricamente alto déficit se origina ahí. Ergo, es necesario que el mencionado ratio se reduzca. Claramente, eso se puede lograr con un consumo público que siga creciendo en términos reales, pero que lo haga a un ritmo inferior que el PIB. Sin embargo, pasados tres semestres, eso aún no ocurrió. Sino más bien, lo contrario.

Al mismo tiempo, el frente monetario si hizo lo que tenía que hacer y lo hizo a un ritmo considerable. Ergo, la inconsistencia en cuestión ya se mantuvo por un tiempo considerable y ya generó problemas de eficiencia y sustentabilidad en la etapa inicial (en materia de TCRM y patrimonio del BCRA, por ejemplo), con los que “la macro” en su conjunto deberá lidiar hacia adelante. Lo mejor, es que no se demoren más las correcciones al respecto y que, consecuentemente, comencemos a ver una trayectoria consistente del ratio en cuestión. Cuanto antes, mejor.

Sintetizando – El panorama macroeconómico del primer semestre de 2017 cierra mixto en términos de las dos principales variables en las que suelen centrarse los análisis de desempeño macroeconómico.
Por un lado, tenemos una economía que se recupera de la mano de la inversión y que está en una clara tendencia desinflacionaria. Algo que seguramente la administración Macri buscará capitalizar de cara a la contienda electoral y que la oposición buscará poner en duda.

Sin embargo, por el otro lado, tenemos: A) Ambos fenómenos avanzan a una velocidad menor que la esperada por la propia Administración Macri, que insiste en sus metas. Creemos que en este punto se da un círculo vicioso de ansiedad que la propia Administración Macri debería romper, pero que, inexplicablemente, refuerza con su estrategia comunicacional. B) Dudas sobre la capacidad de esa recuperación de dar pie, por si misma y con lo hecho hasta ahora en materia de reformas, a un sendero de crecimiento sustentable. La dinámica de la inversión ayudo a disipar parte de las mismas, pero no alcanza. La misma debería sostenerse varios trimestres más y las materias pendientes en términos de reformas estructurales son muy grandes. Habrá que ver en que se avanza después de octubre. C) Críticas respecto de la eficiencia y sustentabilidad del proceso desinflacionario, dado el menor ritmo de ajuste del frente fiscal. Aquí aplica lo dicho en los párrafos anteriores.
Para la próxima semana con datos cerrados para todo junio, hacemos similar balance con el frente monetario: Tasas, agregados, TCN y TCR.