[376]|De la semana del 6 al 10/3

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Descripción

Argentina – Sintético repaso del equilibrio macroeconómico local: Entrando en el tercer mes de 2017, y en lo que en definitiva se considera el verdadero comienzo del año económico, consideramos oportuno realizar una sintético de repaso (“a vuelo de pájaro”) de los que a nuestro humilde saber y entender son los aspectos y pilares fundamentales del equilibrio macroeconómico local, extrayendo las conclusiones/perspectivas del caso.

Política Fiscal: Sigue siendo la clave del asunto. El históricamente alto y sostenido déficit fiscal sigue siendo el desequilibrio macroeconómico básico y, consecuentemente, la causa última por la cual este no es un equilibrio macroeconómico sustentable. En criollo: Es Roma y todos los caminos siempre terminan convergiendo a él. La Administración Macri está intentando mostrar un mayor compromiso en este sentido durante el presente año, con mayor transparencia y seguimiento trimestral.

En la medida que esas promesas de mayor compromiso se concreten en 2017, el esquema de política económica local va a ganar en consistencia y, por ende, va mejorar la sustentabilidad. Obviamente que el grueso del ajuste tiene que pasar por el lado de los subsidios a los servicios públicos (transferencias corrientes al sector privado y déficit operativo de las empresas públicas), lo que tiene como contrapartida los ajustes de tarifas en luz, gas, agua y trasporte, entre otros. Fácil decir, pero difícil hacer en un año electoral y ahí está la principal duda. Pero no hay otra, el gradualismo implica eso. Ajustar de a poco, pero ajustar todo el tiempo. También en años electorales.

Al respecto, el Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) cerró el año pasado con un déficit primario sin rentas y con ingresos extraordinarios derivados del Régimen de Sinceramiento fiscal de 4,6% del PBI. Sin no se consideran los últimos, el déficit primario fue de 5,9% del PIB. Es decir, el ajuste fiscal fue nulo o, en el mejor de los casos, insuficiente. Es más, lo que hubo de ajuste se concentró en el gasto de capital, ya que el gasto corriente primario del SPNNF creció en relación al PIB.

Los datos de ejecución presupuestaria del SPNNF durante el primer mes de 2017 fueron bastante agridulces en ese sentido (ver cuadro respectivo en banco de datos) En particular, y más allá de los cambios metodológicos, el resultado primario del SPNNF mejoró durante el primer mes de 2017, pero sólo como resultado de los ingresos extraordinarios derivados del Régimen de Sinceramiento Fiscal (RSF) Si los mismos no se consideran, el deterioro fue más que significativo.

Aún más, el gasto primario corriente siguió creciendo muy por encima de la tasa de crecimiento de los ingresos totales y del producto. Y más aún, que los ingresos ordinarios. Y rubros que deberían estar en el centro del programa de consolidación, como las transferencias corrientes al sector privado, siguieron creciendo por encima del promedio.

En tanto, que la mayor parte del peso del ajuste siguió recayendo sobre el rubro capital. En ese último caso, el bajo dinamismo nominal fue resultado de que la fuerte alza de la inversión real directa fue en su mayor parte compensada por la contracción del componente discrecional de las transferencias de capital a las provincias (giros de fondo para obras públicas ejecutadas por provincias), pues los giros de capital en concepto del fondo federal solidario (no discrecionales) se incrementaron en poco más de 28% anual durante el mes en cuestión.

Ahora bien. Con los ingresos extraordinarios asociados al último tramo del blanqueo y los cambios metodológicos aplicados (vuelve a sumar a los ingresos las rentas del ANSES sobre el Fondo de Garantía de Sustentabilidad del SIPA), la meta fiscal del primer trimestre se presenta como “muy alcanzable”.

La meta anual es más exigente y requiere, como mínimo, que, por un lado, varios rubros clave del gasto corriente corran por detrás de la tasa de inflación y, por el otro lado, que el nivel de actividad crezca a una tasa significativa y, consecuentemente, que los ingresos tributarios y de aportes y contribuciones a la seguridad social tengan un desempeño real significativo.

Política Monetaria: Por lejos es la “pata” más enfocada en lo que tiene que hacer dentro del esquema de política económica local. Pero eso, no es gratis. Y, dada la inconsistencia dinámica con la velocidad de ajuste en el frente fiscal, hay cuestiones de sustentabilidad y eficiencia que no se pueden desconocer y que, en la medida que haya alineamiento entre ambas, se van a reducir.

Dicho de otra manera, cuanta menos alineación exista entre lo fiscal y lo monetario, más dureza monetaria requerirá el BCRA para alcanzar sus metas de inflación. Y, consecuentemente, más costos tendrán la mismas para la economía real y menos sustentable será el proceso. Eso es especialmente visible en el caso del Tipo de Cambio Real Multilateral.

En ese sentido este arranque de año está lleno de “ruidos” propios y ajenos para la política monetaria. Por un lado, todos salieron rápido colocar deuda en los mercados internaciones por temor al efecto Trump, incluido el Sector Público Nacional y los Provinciales. El último tramo del blanqueó también aporta, profundizando la cuestión estacional asociada a la cosecha gruesa. Por el otro lado, el propio cambio de instrumento (LEBAC a PASES) también sumó ruido al funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria.

Sin embargo, creemos que en medida que pasen los meses esos ruidos se van ir diluyendo y la cuestión volverá de nuevo a lo mismo: Dado el menor o mayor alineamiento fiscal, que tanta dureza monetaria necesitamos para alcanzar las metas, que tan dispuestos estamos a soportarla y cuál es el desvió tolerado.

Al respecto, durante el primer bimestre de 2017 la Base Monetaria, en particular y encajes mediante, mostró un franco incremento del ritmo de incremento nominal anual respecto de los valores promedio de 2016, que fue replicada en menor medida por el resto de los agregados monetarios relevante (circulante, M2 y M3). Ver cuadros respectivos en banco de datos.

Si bien la misma no es preocupante en la medida que no se sostenga durante todo el resto de 2017 y parte de la misma puede ser explicada como resultado de la recuperación del nivel de transacciones y una reducción de la velocidad de circulación en un contexto de progresiva reducción de la tasa de inflación, también es cierto que aún estamos lejos de un escenario con creación de dinero 100% endógena. Con lo cual, aún no podemos suponer que estamos en ese escenario.

Al respecto, el Sector Público Nacional no Financiero, o más específicamente el financiamiento del déficit fiscal del mismo, continuó siendo directa e indirectamente la principal fuente de creación monetaria durante el período en cuestión. En tanto, el desarme de las LEBACs como principal instrumento monetario también implicó que las mismas se convirtieran en una fuente de creación monetaria bruta significativa durante los primeros dos meses del año. Ambos factores expansivos fueron compensados por el efecto contractivo neto de las operaciones de PASES.

El ruido del cambio de instrumento también tuvo su correlato por el lado de la tasa de referencia y el propio funcionamiento del mecanismo de transmisión. Ya que se eligió como instrumental al centro del corredor de PASES (no a la tasa de los PASES PASIVOS), el tratamiento impositivo de los mismos difiere del de las LEBACs y el menú de potenciales demandantes es más restringido. Más allá de lo cual, está claro que “exante” (versus expectativas) el BCRA mantuvo la tasa de interés de referencia en zona francamente positiva en términos reales y en línea con su objetivo desinflacionario.

Actividad económica e inflación: Creemos que si la política fiscal se alinea (comienza a hacer el ajuste), la política monetaria podría tener algo más de margen, y la economía puede crecer en torno a 3% anual y no quedar tan lejos (no más de 2 puntos) de la meta inflacionaria (17%), minimizando los costos en términos de apreciación del TCRM (en el segundo semestre, el primero está complicado) Ver cuadro y gráfico respectivo Recordemos que 2016 cerró con una contracción del PIB en torno a 2,3% anual según los últimos datos oficiales y una tasa de inflación entre puntas (total) según IPC CABA levemente superior a 40% anual.

En cambio, si el alineamiento fiscal es menor, es probable que crezcamos algo más rápido (4%/4,5% anual) vía mejor desempeño de consumo privado, público y la inversión pública, pero a costo de, por un lado, mayor dureza monetaria y aun así un mayor desvió (3/4 puntos) de la tasa de inflación respecto de la meta de inflación, con la consecuente mayor apreciación real y, por el otro lado, un peor desempeño de la inversión privada y las exportaciones. En otras palabras, un relativo mejor desempeño del PIB en el corto plazo, a corto de mayor inflación y mayor pérdida de sustentabilidad de cara al largo plazo.

Profundizando respecto del nivel de actividad, estimaciones propias para el primer mes de 2017 indican un ritmo de incremento interanual nulo y una mejora de 0,25% (3,1% anualizado) respecto del mes anterior para la serie con ajuste estacional. Recordemos que el último trimestre de 2016 promedió un alza de 0,9% respecto del anterior (3,6% anualizado, serie ajuste estacional) Sin embargo, los primeros datos del segundo mes de 2017 (sector automotriz y producción de cemento) no fueron positivos. En ese contexto, esperamos que durante el primer cuarto de 2017 se sostenga la recuperación intertrimestral de la serie con ajuste estacional, pero con una moderación del ritmo de la misma.

Respecto de la inflación, tomando proyecciones privadas de incremento mensual en torno a 2,3%/2,5% durante febrero para el índice de precios del INDEC, podemos estimar que el nivel de precios al consumidor habría acumulado un incremento de 3,9% durante el primer bimestre de 2016, lo que llevaría el registro anualizado bien por arriba de 24%. En tanto, el incremento acumulado durante el mismo período por la versión core habría sido de 3%, lo que se traduce en un guarismo anualizado levemente superior 19%, bien por debajo del que se desprende del IPC total, pero aun así bien por arriba de la meta del BCRA. El último ya advirtió que el primer cuatrimestre será un período complicado desde el punto de vista inflacionario, razón por la cual se profundizaron las expectativas de dureza monetaria.

Tipo de Cambio: Visto con la suficiente extensión temporal, está claro que el dólar viene fortaleciéndose a nivel internacional, con idas y vueltas, con aceleraciones y frenazos. Pero lo viene haciendo, lo que aporta volatilidad e incertidumbre al contexto externo e implica debilidad de base para los precios de nuestros principales productos de exportación.

A nivel local, el TCR bilateral entre el peso y el dólar y el Multilateral, están condenados a apreciarse en la medida que no haya una alineación más estrecha entre el frente fiscal y monetario. En particular, nuestro índice de TCRM está alcanzado nuevos mínimos en marzo de 2017 para el período post diciembre de 2015. En tanto, que nuestro índice de precio real efectivo para los principales cuatro granos extensivos (soja, trigo, maíz y girasol), en general, y el de la soja, en particular, ya se ubican en torno a los promedios de la década de los 90’s y en línea con los valores de arranque de 2015.

Ergo, está claro que la inconsistencia dinámica entre el frente fiscal y monetario ya implicó una mayor apreciación del TCRM en el arranque. Esa es una mochila con la que ya tenemos que cargar y que de la única forma que se puede “alivianar” es avanzando más rápido en el frente fiscal que en el monetario, lo que también incluye la necesidad una reforma impositiva destinada a alinear la presión sobre los sectores productivos. Algo que, a priori parece poco probable, dado los costos políticos asociados. Ergo, pareciera que, en el mejor de los casos, deberemos lidiar con este nivel de TCRM por bastante tiempo más.

Tasas: Creemos que las tasas en pesos van a ir a la baja en la medida que el proceso desinflacionario se vaya consolidando, por obvias razones, y la curva de tasas va seguir normalizándose (pivoteando) La discusión pasa por el ritmo al que se produzca ese proceso. El cual, nuevamente, depende, en lo inmediato, de la velocidad de la desinflación y, en lo mediato, al nivel de alineación entre la política fiscal y la monetaria.

Justamente, cuanta más alineación exista entre ambas, más marcado podrá ser el sendero de reducción de tasas y normalización de la curva, menos incentivos habrá para el carry trade, menos acotado estará el TCN por el consecuente diferencial de rendimientos resultante y menos apreciación real vamos a tener, todo lo demás constante. En línea con lo señalado en los párrafos previos.

En la medida que ese escenario se verifique ese escenario en un contexto de crecimiento del nivel de actividad y se produzca un alargamiento del plazo promedio de los depósitos en el sistema financiero, se reducirán los spreads, mejoraran las condiciones de acceso y se fortalecerá la demanda, entre los principales factores, consolidándose la incipiente recuperación real que viene mostrando el stock de crédito al sector privado.