Descripción del Producto

Argentina – Al “segundo semestre” ya no sólo se lo espera. Además, se lo tracciona desde el frente fiscal. Este es el primero de una serie de informes destinados “desmenuzar” el proyecto de Ley de Presupuesto 2017. En esta primera oportunidad, y con una clara idea de orden, nos interesa puntualizar sobre lo que nos dice el proyecto oficial respecto del desempeño de la política fiscal en el último tramo de 2016.

Lo primero que se desprende del mismo es que el proceso de ajuste fiscal gradual que había caracterizado el primer tramo de 2016 se suspende. Al menos, durante el último tramo de ese mismo año.

Más aún, el proyecto prevé que entre agosto y diciembre de 2016 la política fiscal del PEN retome un claro sesgo expansivo. Concretamente, el proyecto de presupuesto prevé que el gasto primario acelere significativamente entre agosto y diciembre de 2016, promediando una tasa de expansión de 39,37% nominal anual frente al incremento del 30% nominal anual que registraran durante el mismo período los ingresos primarios del SPNNF. Es decir, un diferencial de 9 puntos entre la tasa de crecimiento de los ingresos y los gastos primarios. Si se considera el gasto primario corriente el diferencial es de 10 puntos porcentuales.

En ese sentido, vale la pena observar que durante los primeros siete meses de 2016 la diferencia entre la tasa de crecimiento del gasto primario y de los ingresos primarios del SPNNF había sido mínima, ya que los primeros habían promediado un alza de casi 26% nominal interanual y los segundos habían hecho lo propio en torno a un 27,5% nominal interanual.

Ergo, de acuerdo al propio proyecto de presupuesto 2017 el rol del frente fiscal cambiará significativamente durante los últimos meses de 2016, volviéndose francamente expansivo.

Dado ese contexto fiscal, y si la política monetaria se mantiene enfocada en el mismo sendero de “desinflación”, de lo dicho se desprende una profundización del proceso de apreciación del Tipo de Cambio Real durante el último tramo de 2016. En línea con lo que ya proyectaban la mayoría de las consultoras y centros de estudios privados, en general, y el promedio del REM del BCRA, en particular.

Un segundo punto a resaltar son las razones detrás del mayor ritmo de crecimiento del gasto primario del SPNNF. Sobresaliendo tres rubros en ese sentido.

1) El rubro de capital. Durante los primeros siete meses de 2016 el proceso de ajuste fiscal se había centrado excesivamente en el rubro capital, llegando el mismo a explicar 2 de cada 3 puntos del mencionado ajuste. En ese contexto habíamos subrayado que lo dicho otorgaba al proceso de ajuste un rasgo excesivamente procíclico, atentando contra su sustentabilidad. En ese sentido, el proyecto de presupuesto 2017 viene a confirmar esa afirmación pues el rubro capital explica buena parte de la aceleración del gasto primario entre agosto y diciembre de 2015.

Al respecto, el proyecto de presupuesto 2017 estima que el gasto primario de capital del SPNNF promediará una tasa de expansión de 33,5% nominal interanual entre agosto y diciembre de 2015, frente a la contracción promedio de 5% nominal interanual que el rubro en cuestión había promediado durante los primeros siete meses de 2016.

2) Bienes y servicios. Durante los primeros siete meses el gasto en bienes y servicios se desaceleró significativamente como resultado de retrasos en los pagos (deuda flotante), situación que subrayamos oportunamente. Asimismo, también advertimos en ese entonces que lo dicho implicaba que buena parte de ese ajuste era transitorio, situación que el proyecto de presupuesto 2017 también confirma y que juega un rol fundamental entre las causas que explican la aceleración del gasto primario del SPNNF en los últimos cinco meses de 2016. En particular, el proyecto de Ley de Presupuesto 2017 prevé que este renglón del gasto primario del SPNNF promedie un ritmo de crecimiento de 46% nominal interanual durante los últimos cinco meses de 2016, luego de haber hecho lo propio en torno a 1,2% nominal interanual durante los primeros siete meses de 2015.

3) Las transferencias corrientes. Las mayores necesidades de las jurisdicciones provinciales y el impacto que supuso el retraso en la implementación del ajuste tarifario del gas natural de red y, posteriormente, la adopción de un sedero más gradual son los principales factores detrás de la también significativa aceleración que prevé el proyecto de presupuesto 2017 para este reglón del gasto primario durante los últimos cinco meses de 2016. En particular, la correspondiente tasa de variación nominal interanual pasaría de 34,4% durante los primeros siete meses de 2016, a poco más de 68% durante los últimos cinco meses de 2016.

En cuarto lugar, y como no podía ser de otra manera, la contracara del retorno del sesgo expansivo al frente fiscal es la profundización del déficit fiscal. En particular, del resultado primario sin las rentas provenientes del BCRA y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) del Sistema Previsional Argentino (SIPA)

En ese sentido, y tal como veníamos anticipando, el rojo fiscal primario sin rentas proyectado por el propio proyecto de Ley de Presupuesto 2017 está bastante por encima de la meta nominal oportunamente fijada para 2016 por el propio MECON, aunque adentro de las metas expresadas en términos del PBI. Esto último como consecuencia del recalculo que hizo el INDEC respecto de la base 2004 de las Cuentas Nacionales, el cual derivó en un incremento de la serie de PBI nominal.

En particular, puede observarse que el proyecto de ley de presupuesto de 2017 prevé que el déficit primario sin rentas del SPNNF se incrementa significativa en términos del PBI entre agosto y diciembre de 2016 y respecto de igual período de 2015, a diferencia de lo que había ocurrido durante los primeros siete meses de mismo año. Ya que durante ese último período el rojo primario sin rentas se había mantenido prácticamente estable en términos del PBI.

Cerrando. El presupuesto 2017 explicita algo con lo cual ya veníamos especulando. Hay un cambio en el enfoque de política económica de la Administración Macri, probablemente propiciado por las necesidades políticas y no haber alcanzado los resultados inicialmente previstos, el cual comienza a dar mucho más peso a al enfoque de demanda, que busca que el consumo y la inversión pública sean los motores del nivel de actividad local al ser “traccionados” por una política fiscal expansiva. En tanto, que la responsabilidad de lograr la tan ansiada “desinflación” queda asignada en soledad a una política monetaria que será condicionada por el sostenimiento de un históricamente elevado déficit fiscal nacional, cualquiera sea la forma de financiamiento elegida para el mismo.

Esto como ya hemos explicado en otras oportunidades implica, de sostenerse sin cambios los objetivos inflacionarios (tal cual lo hace el proyecto de Ley de presupuesto 2017), un sendero más lento de reducción de las tasas de interés locales, cualquiera sea la forma que se elija para financiar el mayor déficit fiscal, y, por lo tanto, un tipo de cambio nominal más acotado “financieramente” y una profundización del proceso de apreciación real. Lo cual necesariamente implica un menor nivel de dinamismo y capacidad de derrame de los sectores productores de bienes y servicios transables. En tanto, que si se flexibilizan los objetivos inflacionarios (situación que no se advierte en el proyecto de ley de presupuesto 2017) el proceso de apreciación real se dará vía el mayor diferencial de inflación con nuestros socios comerciales. Pues, dado el mayor nivel de divergencia entre la velocidad de ajuste del frente fiscal y el frente monetario que explicita el proyecto de Ley de presupuesto 2017, la profundización del proceso de apreciación real es el resultado esperable.

Esta situación no sólo se refiere al último tramo de 2016, sino también a 2017. Pues el proyecto de Ley de Presupuesto 2017 implica una importante “relajación” de la meta de déficit primario sin rentas del SPNNF prevista para ese año, que inicialmente se había planteado en torno a 3,3% del PBI y ahora se la ubica en 4,2% del mismo. Ergo, no será hasta 2018 que el nivel de déficit primario sin rentas del SPNNF tenga posibilidades de ubicarse por debajo de los niveles comprables a 2015 (-4% del PBI) En tanto, que no se modifica las metas inflacionarias para ese período (12-17%)

Por lo tanto, todo indica que 2017 repetirá el patrón de recuperación del nivel de actividad cortoplacista e insostenible, dadas las condiciones macroeconómicas locales actuales (Fundamentals), que caracterizó también a 2013 y a 2015. En tanto, que la posibilidad de iniciar un sendero de crecimiento sustentable a partir de 2018, donde el principal motor sea el dinamismo y la capacidad de derrame de los sectores productores de bienes y servicios transables y la inversión productiva, dependerá cada vez más del relanzamiento del proceso de ajuste macroeconómico que la economía argentina requiere hace ya varios años con posterioridad a las elecciones legislativas previstas para 2017.