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Argentina – Evolución del stock transaccional y especulativo de pesos en el contexto del ajuste monetario. La evolución del principal agregado monetario (M2 privado), e indicador por excelencia del stock transaccional de pesos, es un fiel reflejo de los efectos del proceso de ajuste monetario aplicado por el BCRA con el objetivo de lograr la tan ansiada desinflación. Desinflación que ya no sólo se refleja en las expectativas, sino que también está comenzando a ser cada vez más evidente en los registros mensuales.

Al respecto, el M2 privado, definido como circulante más depósitos privados en caja de ahorro y en cuenta corriente, promedió en agosto de 2016 una tasa de crecimiento nominal interanual de 21,5% y, consecuentemente, registró la séptima caída interanual consecutiva medido a precios constantes de 2001 (-18,7% anual). Redondeando un alza nominal de 25,2% interanual durante los primeros ocho meses de 2016 (-10,6% deflactada por IPC) y ubicándose ya en niveles comprables a los del año 2009.

El M2 privado promedio de agosto de 2016 equivalió a 13,6% del PBI nominal estimado por el MECON para todo 2016 en su programa financiero. En agosto de 2015 el M2 privado correspondiente equivalió a 14,9% del PBI nominal 2015. Ergo, el ajuste monetario se tradujo hasta ahora en una reducción de 1,3 puntos del PBI del stock transaccional de pesos.

Ahora bien. Si bien la tasa de interés (y la de las letras cortas, en particular) ha sido a variable instrumental por excelencia utilizada por el BCRA, luego

de una primera etapa algo más ecléctica en ese sentido (en la que alternó entre agregados, TCN y tasa) En esta oportunidad no interesa ahondar en cómo se produjo ese proceso de reducción de los saldos reales transaccionales.

En ese sentido, lo primero a considerar es que si bien el M2 privado y el resto de los agregados monetarios locales (Base Monetaria, Circulante y M1) se desaceleraron significativamente respecto del cierre de 2015, contrayéndose en forma perceptible y sostenida deflactados por IPC, como ya hemos remarcado en otras oportunidades, no puede decirse lo mismo desde el punto de vista de la emisión bruta, en general, y de la vinculada directa o indirectamente a las operaciones de financiamiento del déficit fiscal.

En particular, durante los primeros ocho meses de 2016 la emisión bruta originada en la intervención cambiaria y en el financiamiento otorgado al Tesoro Nacional alcanzó $ 235.402 millones, casi triplicando al registro comprable de 2015 ($ 81.308 millones) y equivaliendo a 3,15% del PBI nominal proyectado por el MECON para 2016 en el programa financiero ($ 7.462.958 millones)

Aún más, si se desagrega la emisión originada en las compras netas de divisas, se observa que el Tesoro Nacional explicó 70% de la misma. O dicho de otra manera, la emisión monetaria bruta relacionada directa e indirectamente con las operaciones de financiamiento del déficit fiscal nacional ascendió a $ 197.972 millones durante los primeros ocho meses de 2016. Cifra que equivale a 2,65% del PBI nominal proyectado por el MECON para 2016.

De allí, justamente, que hemos subrayado el esfuerzo de esterilización realizado por la autoridad monetaria durante ese período, dentro del cual las LEBACs fueron por lejos no sólo el principal, sino prácticamente el único protagonista. En ese sentido, durante ese lapso temporal las operaciones (mercado primario y secundario) con Letras aportaron una absorción monetaria neta de $ 180.288 millones, superando ampliamente los $ 30.967 millones que se habían logrado absorber vía el mismo instrumento durante igual período de 2015.

Semejante esfuerzo esterilizador vía LEBACs tuvo varios correlatos.

El primero y más evidente, es el fuerte incremento experimentado por el Stock de Letras. Tanto en términos nominales, como deflactados por IPC. En particular, el stock en cuestión promedió en agosto de 2016 un valor de $ 607.913 millones, incrementándose casi un 78% nominal respecto de igual mes de 2015 (+22,4% deflactado por IPC) y prácticamente duplicando el stock promedio de 2015.

El segundo, es lo que se ha dado en denominar “la masificación de las LEBACs”, al punto que las mismas han llegado a disputarse abiertamente las preferencias del público minorista con los depósitos a plazo fijo y otros activos financieros más tradicionales. En ese sentido, la porción del stock de letras en poder de las entidades financieras pasó de 73,5% del total en agosto de 2015 y a sólo 45,4% doce meses después (agosto de 2016) O dicho de otro manera, en agosto de 2016 poco menos de 55% del stock total de letras no tuvo como contrapartida depósitos en el sistema financiero local, sino que fueron realizados directamente por particulares y entidades no financieras.

En ese sentido, vale la pena resaltar que el “stock no financiero de LEBACs” pasó de promediar un valor de $ 90.578 millones en agosto de 2015 a uno de $ 332.638 millones en agosto de 2016. Es decir, un incremento interanual nominal de 267% y de 152% deflactado por IPC. Otra comparación importante en ese sentido, pasa por observar que “el stock no financiero de LEBACs” equivalió en agosto de 2016 a 2/3 del stock de depósitos a plazo fijo privado promedio del mismo mes. En agosto de 2015 ese guarismo fue de sólo 23,5%.

El tercero, es que si tomamos en cuenta esta porción del stock de LEBACs que no está en poder de las entidades financieras, y construimos un “M3 amplio” (M2, Depósitos privados a plazo fijo y porción no financiera de las LEBAC) podemos observar que este nuevo agregado monetario promedió en agosto de 2016 un alza nominal interanual de 37,4% y una de 37,6% durante los primeros ocho meses de 2017. Deflactados por IPC, las variaciones interanuales fueron en ambos casos de -1,6%.

Obsérvese que el denominado “M3 amplio” se contrajo en términos reales mucho menos que el M2, justamente porque el componente no transaccional o especulativo (plazos fijos privados y LEBAC no financieras) de dicho agregado monetario estuvo lejos de caer en términos reales o desacelerarse en nominales, incrementando significativamente su participación en el mencionado M3 amplio.

Al respecto, el componente especulativo del M3 amplio o lo que podríamos denominar la demanda especulativa (sin ningún tipo de valoración negativa en dicha denominación, sino sólo la referencia a la clásica tipología monetaria de los motivos por los cuales se demanda el dinero) de pesos promedió un alza nominal interanual de 75,8% en agosto de 2016 (20,75% deflactado por IPC ) y de 64,5% nominal anual (16,94% deflactado por IPC) durante los primeros ocho meses de 2016. En consecuencia, el mismo pasó de representar 35% del M3 amplio en agosto de 2015, a más de 35% en el mismo período de 2016.

También es importante observar las equivalencias con el PBI nominal. En la actualidad el componente especulativo del M3 amplio equivale a 11,3% del PBI nominal estimado para 2016 por el propio MECON. 12 meses atrás dicho guarismo era de 8,1% PBI. Con lo cual, podemos afirmar que la demanda especulativa de pesos se incrementó en más de 3 puntos porcentuales del PBI nominal en los últimos doce meses, situación que claramente se explica por la corrección que experimentaron los rendimientos reales y diferenciales respecto del dólar tanto de los depósitos a plazo fijo, como de las LEBACs. En ambos casos siempre considerando las expectativas de devaluación.

Cerrando. De lo analizado en este informe se desprende que, dado una esquema de política económica que buscó lograr la desinflación con mucho más esfuerzo monetario que fiscal, durante los últimos ocho meses se produjo una fuerte corrección del valor real del stock privado transaccional de pesos (ME2 privado a precios contantes), un fuerte incremento del stock de LEBAC, principal instrumento absorción monetaria utilizado por el BCRA en ese sentido, un proceso agresivo de masificación de dichas letras, en el sentido que las mismas fueron adquiridas directamente y en forma creciente por agentes particulares y entidades no financieras, y un fuerte incremento de la demanda especulativa de pesos, en línea con el alza de los rendimientos reales y diferenciales respecto del dólar ofrecidos por los activos financieros denominados en pesos.

Esos hechos estilizados no son menores, pues indican que buena parte de la reducción real y la desaceleración nominal experimentada por el stock transaccionales de pesos en poder del sector privado (M2), en particular, y de los principales agregados monetarios locales, en general, fue explicada en realidad por el propio aumento de la demanda especulativa de pesos. Proceso en el cual la tasa de rendimiento devengada por las LEBAC y las últimas en sí mismas jugado un rol central. Otra de las razones que ayuda comprender porque el BCRA está encarando un proceso progresivo o gradual de recorte de dicha tasa de referencia. Proceso que por ser progresivo o gradual no resulta menos agresivo, ya que el recorte acumulado ya asciende a 10,25 puntos porcentuales en poco más de cuatro meses y tan sólo nueve meses de haber desmantelado en forma bastante rápida una esquema muy omnipresente de control de capitales.