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Argentina – La dominancia fiscal encarece y resta sustentabilidad al proceso de ajuste monetario. El frente monetario del esquema de política económica local está siendo cada vez más condicionado por la menor velocidad de ajuste del profundo desequilibrio fiscal heredado. En tanto, que al acercarse 2017 (año electoral) se incrementa el riesgo que las necesidades políticas de la Administración MM limiten aún más el avance del ajuste fiscal. Básicamente porque el financiamiento del déficit fiscal, directa e indirectamente, obliga al BCRA a emitir pesos y luego esterilizarlos vía LEBACs (principalmente), buscando minimizar el nivel de divergencia respecto de sus objetivos inflacionarios. De allí que sostengamos que la política fiscal continúa condicionando a la política monetaria.
Esa dominancia fiscal sobre la política monetaria se expresa cabalmente en un dato: El déficit fiscal continúa siendo por amplísimo margen el principal determinante del nivel de emisión monetaria bruta y, consecuentemente, del esfuerzo de esterilización que debe realizar el BCRA para lograr una trayectoria consistente de sus variables instrumentales con el sendero de desaceleración inflacionaria planteado.
En tanto que la inconsistencia entre la velocidad de ajuste del frente fiscal, la del frente monetario y las metas de desaceleración inflacionaria no es inocua para el proceso de estabilización del equilibrio macroeconómico local. Pues, incrementa los costos que el proceso de estabilización del nivel de precios local implica para la economía real, vía una desaceleración inflacionaria más lenta, mayor persistencia de las altas tasas de interés en pesos y del alto diferencial de rendimientos entre el peso y el dólar, un consecuentemente más acotado Tipo de Cambio Nominal (TCN) Combinación que necesariamente implica un mayor y más rápido atraso del Tipo de Cambio Real (TCR). Todo lo cual, contribuye a profundizar las presiones recesivas. Además, reduce la sustentabilidad del proceso de estabilización al deteriorar el balance y resultado fiscal del BCRA y también afecta el nivel de soporte político y social del enfoque, pues reduce su eficacia a la par que incrementa sus costos (perdida de eficiencia)
Subrayando ese punto. Dados objetivos inflacionarios exigentes para el BCRA, el menor nivel de ajuste fiscal y, consecuentemente, las mayores necesidades financieras del Tesoro, cualquiera sea la forma de financiamiento elegida, necesariamente requieren para ser alcanzados de un mayor nivel de esfuerzo por parte de la autoridad monetaria. Una sobreactuación. Lo que redunda en un política monetaria que sigue jugando el rol de ancla.
Pasemos a algunos datos ilustrativos. Durante el pasado mes de julio las operaciones del BCRA con el Tesoro Nacional derivadas directa e indirectamente del financiamiento del déficit fiscal implicaron una emisión bruta de $ 33.039 millones, de los cuales 86% derivaron de las compras de divisas al Tesoro Nacional (por emisión de deuda externa para financiar déficit) y el restante 14% del incremento neto del stock de adelantos transitorios. En consecuencia, el acumulado de los primeros siete meses de 2016 indica que la emisión monetaria bruta derivada directa o indirectamente del financiamiento del déficit fiscal ascendió a $ 158.561 millones.
Obsérvese que esa cifra equivale a más de 90% de la absorción monetaria bruta lograda por el BCRA durante esos siete meses vía LEBACs y Operaciones de Pases ($ 166.911 millones) O dicho de otra manera, 90% del esfuerzo de absorción monetaria realizado por el BCRA durante los primeros siete meses de 2016 para lograr una trayectoria de sus variables instrumentales lo más consistente posible con el sendero de desaceleración inflacionaria planteado, y el impacto negativo del mismo sobre su balance, se explica en realidad por la emisión bruta directa e indirectamente asociada al financiamiento del déficit fiscal nacional.
En ese sentido, resulta también relevante resaltar la evolución del Stock de LEBACs. Principal pasivo remunerado del BCRA, que devenga un rendimiento en pesos que, de no mediar un nuevo ajuste significativo del TCN, supera en varias veces al que la entidad obtiene sobre su principal y más liquido activo: Las reservas internacionales. De allí, justamente, que sostengamos que la financiación de compras netas de divisas con emisión de pesos que luego se esteriliza vía LEBACs tiene a la larga un impacto negativo sobre el resultado cuasi-fiscal de la entidad monetaria y genera incentivos contraproducentes desde el punto de vista de la tasa de devaluación óptima.
Al respecto, de acuerdo al último balance del BCRA (23-7), el stock de LEBACs en pesos acumula un avance de 55,4% o $ 215.454 millones en lo que va de 2016, equivaliendo a 91,5% de la base monetaria y superando en casi un 25% el stock de pesos en circulación. A fines de 2015 esos guarismos eran de 62% y 80%, respectivamente.
Por eso mismo, se analiza cada vez más la evolución de lo que se ha dado a conocer como Base Monetaria (BM) ampliada (BM + Stock LEBACs) en contraposición al de la BM a secas. La segunda promedió una tasa de crecimiento nominal interanual de 29,9% nominal en julio pasado. Dicho registro implica el segundo mes consecutivo de aceleración y un ritmo que de sostenerse no sería consistente con las metas inflacionarias oficiales en un contexto de crecimiento nulo para 2016 y en torno o por debajo de 3% para 2017, dados los aun altos niveles de liquidez. Aunque, ese ritmo de expansión nominal sigue ubicándose muy por debajo de la tasa de inflación local comprable y, por lo tanto, continúa implicando una reducción del stock de BM en términos reales. En tanto, la Base Monetaria Ampliada (BM + LEBACs) promedió en julio una tasa de crecimiento nominal interanual cercana a 47%, acelerando sostenidamente desde principios de 2016. Es decir, mucho más en línea con la tasa de inflación interanual registrada durante dicho mes.
Otro dato esclarecedor, que profundiza sobre las implicancias de lo planteado anteriormente, viene por el lado del mercado cambiario. La emisión total asociada a la intervención cambiaria (compras netas de divisas para evitar apreciación TCN) En particular, en julio de 2016 el BCRA realizó compras netas de divisas por $ 38.992 millones, de las cuales 73% fueron divisas compradas al Tesoro Nacional. En tanto, durante los primeros siete meses del presente año la emisión total por compras netas de divisas fue de $ 114.519 millones, de las cuales más de dos tercios fueron vendidas por el Tesoro Nacional (67,3%) Ahora bien. Si suponemos, dada la falta de datos al respecto, que las compras de divisas al Tesoro Nacional fueron realizadas a un TCN similar al del mismo día al que se registraron las compras realizadas al sector privado, podemos concluir que las mismas rondaron los US$ 5.500 millones durante los primeros siete meses de 2016.
Un par de párrafos aparte en ese sentido merece el Decreto PEN 834/2016, que dispuso la cancelación de obligaciones a cargo del Tesoro organismos multilaterales y bilaterales por hasta US$ 3.952 millones (casi 72% de lo que le compró al Tesoro Nacional) con reservas internacionales de libre disponibilidad del BCRA, a cambio de los cuales la entidad monetaria recibirá una letra intransferible del Tesoro Nacional en dólares que devengara el mismo rendimiento que las reservas y cuyo pago será semestral.
Si se avanzará finalmente en su instrumentación, habrá muchos menos vencimientos para cancelar con organismos multilaterales (porque se refinancian la mayor parte de los mismos) y los dólares quedarán depositados en una cuenta del Tesoro Nacional en el BCRA. Ergo, estaríamos ante un posible artilugio que, siempre en potencial, permitiría que el Tesoro Nacional venda dos veces las mismas divisas para financiar el déficit fiscal y que, consecuentemente, el BCRA emita pesos por segunda vez para comprarle al Tesoro Nacional las mismas divisas que ya le había comprado. Pesos que también debería esterilizar vía LEBACs y Pases.
Volviendo. Queda claro que el financiamiento del aún elevado déficit fiscal nacional con deuda externa no sólo no elimina la emisión monetaria, sino que además tampoco evita el deterioro del balance y del resultado de la entidad monetaria. Pues, ese accionar no sólo incrementa las necesidades de esterilización y con ellas la presión sobre la tasa de interés local. Además, incrementa el peso de los pasivos remunerados en el balance del BCRA. Pasivos que como ya dijimos devenga rendimientos muy superiores a los que, de no mediar una ajuste significativo del TCN, obtiene el BCRA sobre su principal activo: Las Reservas Internacionales.
Concluyendo. En lo que va de 2016 la velocidad de ajuste del desequilibrio fiscal nacional no fue consistente con la del frente monetario y las metas de inflación fijadas por el propio Ministerio de Economía hace poco más de siete meses. Esa falta de consistencia se resolvió en los primeros siete meses de 2016 vía metas que no fueron alcanzadas y un sobreesfuerzo o sobreactuación de la política monetaria, que siguió jugando el rol de ancla, incrementándose los costos del ajuste en términos de tasas, diferenciales de rendimiento, TCN y TCR y, además, de no mediar nuevas correcciones cambiarias, también implica un nuevo deterioro para el balance y el resultado cuasifiscal del BCRA.
De cara a lo que vendrá lo señalado implica que para poder alcanzar, o al menos quedar más cerca, de la metas de desaceleración inflacionaria fijadas oportunamente, sin seguir exigiendo una costosa sobreactuación de la política monetaria, debería incrementarse la velocidad de ajuste del desequilibrio fiscal. Caso contrario, de sostener se la metas y la velocidad actual del frente fiscal, el BCRA deberá profundizar su sobreactuación, incrementando costos asociados. O, deberán fijarse nuevas metas, menos exigentes y más consistentes con la velocidad de ajuste del frente fiscal, otorgando mayores grados de libertad a la autoridad monetaria.
