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Argentina – Los condicionantes fiscales del Frente Monetario y sus implicancias. Desde los primeros anuncios económicos de la Administración del Ingeniero Mauricio Macri, venimos señalando que la estrategia de ajuste gradual en el frente fiscal implica condicionantes directos e indirectos para el frente monetario. Condicionantes, que no necesariamente impiden que el BCRA alcance sus objetivos instrumentales, pero si modifican el balance de costos asociados (que los paga la economía real) y la efectividad respecto de los objetivos finales (inflación y crecimiento).

En ese sentido, los datos monetarios de los primeros seis meses y poco más del presente año y el último informe monetario presentado por el BCRA, resultan no sólo esclarecedores, sino además claves para entender como seguirá progresando el proceso de ajuste macroeconómico local durante lo que resta del presente año.

Al respecto, en primer lugar vale considerar que el ajuste monetario encarado por el BCRA en lo que va de 2016, materializado en una significativa desaceleración de la base monetaria y el circulante, se tradujo en una fuerte alza de la tasa de interés local en pesos, con el consiguiente incremento en el diferencial de rendimientos entre el peso y el dólar.

Cuantificando. La base monetaria que había cerrado 2015 con una tasa de crecimiento interanual de 40,5%, desaceleró sostenidamente durante todo el primer semestre, al punto que dicha variable promedió un alza interanual de 26,7% durante el mes de junio de 2016. Aunque, aceleró nuevamente durante la primera quincena del mes en curso (+32% anual)

En tanto, la tasa de las LEBACs en pesos y a 98 días que en 2015 había promediado un valor de 27,6% nominal anual, se mantuvo en torno a 34% nominal anual durante buena parte de marzo y abril, promedió un valor de 29,78% nominal anual en junio y arrancó el segundo semestre en 28,7% nominal anual luego de ocho recortes consecutivos. La tasa Badlar y de los depósitos a plazos fijos minoristas la siguió de cerca, razón por la cual el diferencial de rendimientos entre el peso y el dólar alcanzó nuevos máximos para el período post crisis de 2001-2002.

En segundo lugar, hay que resaltar que durante los primeros 196 días de 2016 las operaciones de financiamiento neto (Adelantos Transitorios, Giro de Utilidades Devengadas y otras) y las compras netas de divisas al Tesoro Nacional implicaron una emisión monetaria conjunta de $ 144.230 millones, cifra que correctamente anualizada (el PBI siempre está anualizado) equivaldría a casi 3,7% del PBI nominal registrado durante el mismo lapso temporal (Base CN 2004) De los cuales, $ 71.150 millones fueron emitidos por compras netas de divisas y $ 73.081 millones por operaciones netas de financiamiento directo.

Dicho de otra manera, el rojo fiscal condicionó la ejecución del plan monetario en forma directa en lo que hace a las operaciones de financiamiento y en forma indirecta cuando el Tesoro Nacional decidió financiar ese rojo con emisión neta de deuda denominada en moneda extranjera. Esto último, ya que dada la magnitud del déficit y que el Tesoro Nacional necesitaba mayoritariamente pesos, el BCRA debió optar por emitir pesos y comprar buen parte del flujo de divisas asociado a las emisiones netas de deuda denominada en moneda extranjera y/o permitir que las ventas de divisas del Tesoro Nacional en el MULC impulsaran una fuerte apreciación nominal del peso.

En ese sentido, resulta esclarecedor observa que las operaciones del BCRA con el Tesoro Nacional no sólo se convirtieron por lejos en la principal fuente de creación monetaria, sino que además implicaron un nivel de emisión bruta que incluso superó el esfuerzo esterilizador que durante el mismo período realizó el BCRA vía licitaciones de LEBACs, operaciones con letras en el mercado secundario, operaciones netas de pases y redescuentos. Es decir, todo el esfuerzo esterilizador del BCRA. Pues, el resto de los instrumentos tuvieron un rol expansivo durante dicho período.

En particular, en lo que va de 2016 y vía las operaciones con letras la entidad comandada por Sturzenegger realizó un esfuerzo esterilizador de $ 134.236 millones. A lo que se sumaron las operaciones de pases, con un aporte contractivo adicional de $ 5.835 millones, y la cancelaciones netas de redescuentos con uno de $ 952 millones. Un absorción total de $ 141.023 millones.

En tanto, que la otras fuentes de creación monetaria relevante corrieron muy detrás del Tesoro Nacional. Entre ellas, las compras netas de divisas al sector privado implicaron una expansión monetaria de sólo $ 35.372 millones y el resto de los instrumentos considerados en conjunto aportaron sólo $ 17.144 millones. Es decir, un total de $ 52.516 millones.

Para ponerlo de forma brutal y que se entienda claramente la idea. De no haber existido la emisión monetaria asociada directa o indirectamente a las operaciones de financiamiento del déficit fiscal nacional, el BCRA podría haber logrado la misma o, incluso, una mayor desaceleración de la base monetaria y el circulante, con un esfuerzo esterilizador prácticamente nulo por el lado de las letras y las operaciones de pases.

Po lo tanto, y sin necesidad de ir ya al extremo, con un enfoque más agresivo en el FRENTE FISCAL, el FRENTE MONETARIO podría haber logrado sus objetivos instrumentales convalidando un menor incremento de la tasa de interés local en pesos y, por lo tanto, con un tipo de cambio nominal menos acotado por el “carry trade” que impulsan el consecuentemente alto diferencial de rendimientos entre el peso y el dólar y un menor atraso del tipo de cambio real.

Cerrando. Los propios datos y análisis del BCRA terminan confirmando lo que apuntáramos oportunamente. Una menor velocidad de ajuste en el frente fiscal, sin modificar el resto de los objetivos macroeconómicos, se traduce necesariamente en un requerimiento de mayor esfuerzo en el frente monetario. O, como lo expresáramos oportunamente, una sobreactuación de la política monetaria. La cual, no es gratuito para el desempeño de la economía real. Pues se paga en términos de mayor tasa de interés y un tipo de cambio real más atrasado. Al fin y al cabo, hace rato quedó claro en economía que “there ain’t no such thing as a free lunch”[1]

Lo dicho no es un tema menor si consideramos que ingresados en el segundo semestre estamos presenciando un mayor relajamiento de la meta fiscal. Relajamiento que probablemente aun permita alcanzarlas en términos del PBI (dado el recalculo del último con serie CN 2004), pero no en términos absolutos. El cual en parte fue y es resultado de decisiones concretas , pero también de malas implementaciones de aspectos centrales para el proceso de ajuste, con los consecuentes retrocesos y parches.

[1]Traducido casi literalmente al español significa “No hay tal cosa como un almuerzo gratis” o “No existen almuerzos gratis”, y en una versión más usual se identifica con el refrán “Nadie da algo por nada” o “Nadie regala nada”. La frase es de origen incierto, y fueron popularizados por el escritor de ciencia ficción Robert A. Heinlein en su novela de 1966 “The Moon Is a Harsh Mistress” (traducida al español con el título La Luna es una cruel amante). En dicha novela, el acrónimo aparece traducido como “Neeag”, “No existe el almuerzo gratis”. El economista Milton Friedman hizo también amplio uso de ella en sus escritos y declaraciones, así como de la versión en latín “nunquam prandium liberum”.