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Argentina – TCN, HOLDOUTS y DEUDA: Que el árbol no tape el bosque.

 El precio mayorista del dólar acumuló un ajuste en torno a 12% anual durante febrero de 2015, aun a pesar de siete intervenciones vendedoras de la autoridad monetaria y un diferencial de rendimientos entre las LEBACs en pesos y en dólares que rondó los 30 puntos porcentuales durante todo ese mes.

¿Por qué se sigue depreciando el TCN aún en el contexto de un alto diferencial de rendimientos entre el peso y el dólar y las ya recurrentes intervenciones del BCRA?

Todavía estamos en un equilibrio macroeconómico de transición. Es decir, estamos saliendo de un esquema de política económica caracterizado por una política fiscal y monetaria expansiva, con tipo de cambio cuasi-fijo, fuerte nivel de regulación e intervención, un enfoque cuantitativo de la balanza de pagos y aislamiento respecto de los mercados internacionales. Y moviéndonos hacia otro muy distinto, que aspira a una economía abierta e integrada con el mundo, tipo de cambio flexible, menor nivel de intervención y regulación y una política fiscal y monetaria anti cíclicas. Ese proceso de ajuste es gradual, porque, dada la magnitud de la herencia fiscal y monetaria recibida, así lo decidieron los hacedores de política.

Ergo, todo el vector de precios relativos está ajustando en forma progresiva y en el contexto de un proceso inflacionario que también se va a ir desactivando a lo largo del tiempo. Incluso, aunque el BCRA haya reducido drásticamente la tasa de crecimiento de los dos agregados monetarios básicos. En particular, la base monetaria promedió un alza nominal interanual de 25,5% en febrero de 2016, en tanto que el circulante hizo lo propio en un 32,8% nominal anual. En diciembre de 2015, los correspondientes guarismos habían sido de 40,5% y 35,6%, respectivamente.

Es decir, la Base Monetaria desaceleró más que el circulante. Lo que a su vez deja en evidencia que, primero, vía LEBACs el BCRA tiende a absorber más liquidez bancaria que circulante. Segundo, la liquidez que los bancos destinan a LEBACs, son pesos que no quedan disponibles para ser prestados. Ayudando a sostener las altas tasas activas en pesos. Tercero, dado el bajo multiplicador monetario que implica el bajo dinamismo del crédito bancario, hay que prestarle más atención al stock de pesos en circulación para entender la dinámica del IPC.

Ahora bien. Si bien los agregados monetarios crecen a un ritmo menor en términos interanuales, lo hacen respecto de un nivel de liquidez local que marcó un nuevo máximo histórico en relación al PBI en 2015 y una actividad real aun estancada. Léase, el problema es el punto de partida históricamente alto. Ergo, la reducción de la velocidad de expansión ayuda, pero en un sentido también gradual.

Dicho de otra manera, el proceso de ajuste de los precios relativos es inflacionario, porque aún persiste, y persistirá por algún tiempo más, un elevado nivel de liquidez que así lo convalida. Todos los precios suben, pero algunos suben más que otros encareciéndose respecto del resto.

Dentro de ese proceso de ajuste, el Tipo de Cambio Nominal e, incluso, el Tipo de Cambio Real son dos elementos clave, porque juegan un rol fundamental desde el punto de vista del precio relativo entre los bienes y servicios transables (exportables e importables) y los no transables (ni lo uno, ni lo otro)

Básicamente, para superar la crisis por balanza de pagos de forma sustentable, necesitamos que los primeros (transables) se encarezcan respecto de los segundos (no transables). Ya que, de esta manera, se reduce el consumo local de transables, al tiempo que se incrementa su rentabilidad, afectándose la asignación de factores productivos a su favor e, incluso, atrayendo Inversión Extranjera Directa. Es decir, se incrementa la oferta de transables en el mediano plazo. Vale la pena resaltar que, justamente, la IED maximiza su impacto macroeconómico positivo cuando se dirige a los sectores transables.

Cerrando. En ese contexto intrínsecamente dinámico para el nivel de precios local, en general, y los precios relativos, en particular, no deberíamos tomar el nivel actual del tipo de cambio nominal como una constante o techo. Por el contrario, deberíamos asumir que la tendencia de base en el mediano-largo plazo del TCN del peso versus el dólar es indudablemente ascendente. Esto más allá de las fluctuaciones y de los eventos disruptivos (políticos o económicos) de corto plazo, en uno u otro sentido.

Ahora bien. Esa tendencia de base, se ve reforzada por dos elementos.

Primero, el contexto internacional está en franco deterioro como resultado del proceso de ajuste del ciclo de liquidez mundial. Lo que implica presiones bajistas para los precios internacionales de nuestros productos de exportación y mal desempeño de nuestros dos principales mercados destino (Brasil y Unión Europea)

Segundo, como lo demuestra la crisis persistente de las economías regionales del interior y los márgenes magros en las zonas agrícolas no nucleo, la devaluación que marcó la salida del CEPO no supuso la generación “de un colchón de competitividad precio” para esas producciones. Ergo, desde el punto de vista de la economía real, no hay espacio para que el TCR se atrase mucho.

¿Cómo entra a jugar el acuerdo con los HOLDOUTS?

Es muy positivo. Permite que la economía argentina vuelva al mundo y acceda de forma “normal” al mercado de capitales. ¿Es la solución final? Definitivamente, no. Es un elemento más en el proceso de normalización de la economía y la necesaria solución a un largo y tedioso conflicto que le salía muy caro al país.

Ahora bien, el problema macroeconómico básico sigue siendo el históricamente alto déficit fiscal. Recordemos que este año, ajuste mediante, aspiramos a bajarlo en su versión primaria a 4,8% del PBI.

Léase, el árbol no debería tapar el bosque. La clave de sustentabilidad sigue pasando por la racionalización del sector público. Si el acceso al endeudamiento externo sirve para abortar ese proceso, entonces su rol terminará siendo negativo. Si sirve para suavizarlo, incrementando su nivel de factibilidad política. Entonces, será positivo.

Desde el punto de vista Balanza de pagos, en general, y mercado cambiario, en particular, podemos señalar:

1) Si el Tesoro Nacional emite deuda externa para pagar vencimientos de capital e intereses de la deuda en moneda extranjera y/o pagarle a los Holdouts, el impacto debería tender a ser neutro. Pues, los USD entran y salen por la misma cuenta capital. A lo sumo, estarían un período relativamente corto depositados y 100% encajados en el BCRA, incrementando reservas brutas, pero no netas.

2) Si el Tesoro Nacional emite deuda externa para financiar gasto primario se abren dos frentes:

A) El impacto sobre la política monetaria-cambiaria. El Estado Nacional se hace con dólares, para financiar gasto primario esencialmente en pesos. ¿Qué puede hacer? Opción I) Los vende directamente en el MULC a cambio de pesos y aprecia el TCN. En cuyo caso, dada la continuidad del proceso inflacionario y el sostenido deterioro de los precios externos, aprecia el TCR y la economía real no sale de la recesión, ni el sector exportable recupera su dinamismo y capacidad de generación de divisas genuinas. Opción II) Se los vende directamente al BCRA, este emite pesos a cambio, que luego el Tesoro inyecta vía gasto. Es decir, no se elimina la emisión monetaria asociada al financiamiento del gasto. Podría salir a esterilizarlos, pero como ya está al límite con las LEBACS, seguramente eso implica mayores tasas y un mayor diferencial de rendimientos con el dólar, lo que podría alentar flujos de capitales de corto plazo y apreciar el TCN. Y volvemos a la opción I). Conclusión: Financiar déficit con deuda externa no resuelve el problema y no resulta inocuo para el programa monetario-cambiario. Pues, ya sea vía inflación (por emisión), vía apreciación TCN (directa o por diferencial de tasas) o una combinación de ambas, vuelve a atrasar el TCR. Básicamente, porque el problema es el déficit, no la forma de financiarlo. Ergo, el BCRA va tener que elegir la combinación que le parezca el mal menor. Pero el costo, lo va a seguir pagando la economía real, en general, y el sector transable, en particular.

B) La sustentabilidad del equilibrio macroeconómico. De cara al mediano-largo plazo sigue siendo tan sustentable o insustentable como lo era antes de acordar con HO. Financiar 100% de los intereses en forma sostenida ya genera una trayectoria insostenible de mediano-largo plazo. Si además financiamos 100% o una parte considerable del déficit primario durante varios años, esa trayectoria insustentable se acelera bastante más. Nuevamente, porque la deuda es un paliativo/facilitador del ajuste en corto plazo. Pero no la solución de mediano-largo.

3) Ninguna empresa va a salir a endeudare en dólares si el proyecto que quiere financiar no le garantiza como mínimo el repago en dólares necesario para cancelar la deuda tomada. Asimismo, lo prudente es financiar con deuda externa proyectos de inversión en el sector transable de la economía (producen dólares). De forma de no descalzarse en moneda de denominación. Ergo, si bien es positivo que este abierto el camino para acceder al mercado de capitales internacionales, ahora hay que devolverle de forma sustentable el atractivo al sector transable, para que haya proyectos que justifiquen ese endeudamiento externo. Caso contrario, es una oportunidad no aprovechable. Financiar con deuda externa proyectos de inversión en sector no transable no es aconsejable, pues propicia el descalce de monedas.