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Argentina – La imperiosa necesidad de un plan económico consistente. La credibilidad y, su socia cercana, la confianza, se construyen anunciando e implementando planes económicos consistentes, en lo general, y en el área fiscal y monetaria, en particular.

Tanto la teoría, como la política económica, han “encarnado” esas nociones en el “inflation targeting”. El régimen monetario/cambiario que hace un culto de la consistencia, la transparencia y la “accountability” para generar confianza y, a la larga, construir una reputación positiva.

Cuando existe credibilidad y confianza, que en buena parte implican sustentabilidad y previsibilidad, las expectativas se alinean naturalmente a los anuncios. Y, consecuentemente, se puede ir lidiando con los shocks (internos o externos, positivos o negativos etc.), superando restricciones o aplicando reformas estructurales de manera mucho menos traumática

Ahora bien. En el caso actual de la economía argentina, tenemos una nueva administración al frente del PEN, la del Ingeniero Mauricio Macri (MM), que recibe de su predecesora una crisis por balanza de pagos clásica o de primera generación (por falta de sustentabilidad manifiesta de su esquema de política económica) cuyo desenlace se retrasó hasta ahora a costo de “devastar” al BCRA e implementar un esquema de control de capitales omnipresente e igualmente asfixiante.

Para colmo de males, ese desequilibrio externo se está combinando con un fuerte deterioro del contexto internacional, dada el cambio de signo del ciclo de liquidez mundial, lo que termina agravando y acortando tiempos para la mencionada crisis por balanza de pagos en curso.

Ante ese panorama, el desafío económico de la Administración MM puede sintetizarse en ajustar y normalizar la balanza de pagos local, de forma que la superación de ambas instancias (ajuste y normalización) de pie aun proceso de crecimiento sustentable. Todo ello, sin que se produzca un evento de ajuste desordenado o crisis. Fácil decirlo, tremendo desafío lograrlo.

En el cortísimo plazo, hay medidas que uno puede tomar para ganar tiempo. Pero, que no resuelven el problema de fondo. Profundizando. Se puede “alquilar” algo parecido a la consistencia consiguiendo Reservas Internacionales para el BCRA (poder de fuego o intimidación) Lo cual, permite soportar el embate del “mercado” en el mientras tanto e, incluso, disociar la velocidad de “liberación” de las distintas cuentas de la balanza de pagos de la velocidad del ajuste del esquema de política económica.

Sin embargo, creer que las reservas son sustituto de un plan consistente más allá del corto plazo, equivale a confundir una variable stock (reservas) con una variable flujo (desequilibrio externo) Pues, metafóricamente hablando, las rocas son un stock, el mar un flujo y la arena lo que queda cuando uno se olvida de eso y quiere oponer la dureza de la roca a la persistencia del mar.

Dicho eso, es importante entonces volver a subrayar las causas de la crisis por balanza de pagos, que no son más que los desequilibrios fondo.

1) Desequilibrio fiscal: No es exclusivo de la administración CFK. Por el contrario, es una constante de la historia económica argentina. En particular, la falta de consolidación fiscal sostenible fue la principal causa y el denominador común detrás del fracaso de los múltiples planes de estabilización implementados en los últimos 60 años.

Profundizando. En los últimos 54 años (1961-2015) el Sector Público Nacional no Financiero (SPNNF) sólo registro superávit financiero (resultado primario menos intereses de la deuda) en once oportunidades. El resto de los años los balances fiscales fueron financieramente negativos. O lo que es lo mismo, en promedio, el Estado Nacional cerró cuatro de cada cinco años gastando más de lo que recaudó. Toda una definición del origen de nuestros males.

Ahora bien. La Administración NK (2003-2007) fue la única desde 1961 que cerró con superávit financiero todos sus ejercicios, ayudada obviamente por el ajuste fiscal que supuso la combinación de la crisis por balanza de pagos más grande de nuestra historia económica (2001-2002), uno de los default de deuda más importante de la historia económica mundial y el pico de términos de intercambio más alto y perdurable de, por lo menos, los últimos 115 años (2003-2015).

En tanto, la administración CFK (2008-2015) sólo tuvo resultado financiero positivo en el primero de sus ocho años de ejercicio del PEN. Ergo, su record es mucho peor al de su inmediato predecesor e, incluso, más desastroso que el promedio histórico.

Pero el mal record no se termina ahí. En su último año de gestión CFK corrió el mayor déficit financiero real en términos del PBI nominal desde 1983. Es decir, desde el retorno de la democracia. Todo esto con independencia de cuál sea la base de cuentas nacionales utilizada para estimar el PBI nominal.

En particular, si tomamos en cuenta los datos fiscales publicados por el MECON para los primeros 10 meses de 2015, la re-estimación oficial del año 2015 realizada en la Ley de Presupuesto 2016 y la información disponible para noviembre por el lado de la recaudación tributaria nacional, podemos proyectar un déficit financiero real de 8,6% PBI nominal base 1993, la única con empalme hasta 1961, o -6,7% PBI nominal base 2014 (Ver anexo I).

Pero la cosa no se termina ahí. Lo que hace la situación mucho más preocupante, es que ese rojo financiero record se produce en el contexto del Estado Nacional más grande (gasto primario vs PBI) y el nivel más alto de presión tributaria nacional efectiva de los últimos 54 años, por un lado, y un esquema de Coparticipación Federal de Impuestos (CFI) en crisis y cuya reforma, en perjuicio de la Nación, está a la vuelta de la esquina, por el otro lado.

Por todo lo dicho, la Administración MM tiene por delante, siempre y cuando el objetivo es lograr un plan de estabilización consistente que genere las condiciones para el crecimiento sustentable:

A) Un ajuste fiscal más que considerable por el lado del gasto público. Similar en magnitud al que se hizo casi implícitamente hace ya más de 13 años. En este caso, quedan en primera línea las transferencias corrientes al sector privado que cerrarían 2015 en torno a 8% del PBI nominal base 1993 (6,2% PBI nominal base 2004)

B) Un retorno decidido a los mercados de capitales internacionales para refinanciar, como mínimo, los vencimientos de capital de la deuda en moneda extranjera, al mayor plazo y con el menor costo financiero posible. Y también es posible que el BCRA también salga a buscar dólares para engrosar reservas y/o que el Tesoro también salga hacerlo con ese objetivo. Ergo, la administración MM deberá resolver relativamente rápido, lo que CFK no pudo en ocho años de gestión, en general, y en los últimos dos, en particular: La cuestión Holdout. Lo cual implicará por sí mismo una emisión considerable de deuda externa.

2) Subordinación del BCRA al financiamiento del Tesoro Nacional: Los últimos datos oficiales dados a conocer por el BCRA dan cuenta de lo que venimos sosteniendo, dada la magnitud de la necesidad financiera del Tesoro Nacional y el nivel deterioro de su balance y estado de resultados, la capacidad de la entidad para hacer política monetaria activa es nula. Hoy tiene un rol 100% pasivo frente al Tesoro y el mercado.

Ilustrando, 2015 fue por ahora el mundo del revés en lo que a fuentes de creación y destrucción monetaria se refiere, reflejando los desequilibrios profundos del esquema de política local y también, mucho más peligroso, una demanda de moneda local cada vez más reacia.

Al respecto, durante los primeros once meses de 2015 hubo dos fuentes de emisión monetaria bruta: Las operaciones de crédito neto con el SPNNF y la cancelación netas de LEBACs (se emitieron menos letras que las que vencieron) Lo de las LEBACs es paradigmático, porque ocurrió aun cuando el BCRA convalidó un importante incremento de la tasa de rendimiento exigido por el mercado a las letras, llevando la última por encima de 30% nominal anual.

Cuantificando. La emisión monetaria bruta para financiar al SPNNF ascendió a 3,9% del PBI nominal base 1993 (3,1% vs base 2004) En tanto, las LEBACs implicaron una expansión de 0,2% PBI base 1993 (0,13% vs base 2004) hasta acá una expansión monetaria bruta de 4,1% PBI (3,23%)

En la vereda de enfrente, la principal fuente de contracción monetaria, aún a pesar del CEPO cambiario, fue la intervención neta del BCRA en el mercado de cambios. En particular, la misma implicó una contracción monetaria equivalente a 1,5% del PBI nominal base 1993 (-1,2% PBI nominal base 2004) En tanto, los encajes bancarios y el resto de los instrumentos del BCRA aportaron una contracción de apenas 0,6% del PBI nominal base 1993 (0,5% vs base 2004)

En consecuencia, la emisión monetaria neta de los primeros once meses de 2015 equivalió a 1,9% del PBI nominal comprable base 1993 (1,5% vs base 2004), más que triplicando el ritmo de emisión registrado durante igual período de 2014. En consecuencia, el circulante monetario (stock pesos en circulación) siguió acelerando, arrojando durante el pasado mes de noviembre un incremento de 38% nominal anual, frente al 22% nominal anual registrado al cierre de 2014.

De esta manera, el circulante cerró el pasado mes de noviembre en $ 432.570 millones, un nivel equivalente a 10,3% PBI nominal base 1993 (8% vs base 2004) Léase, como mínimo desde el “Rodrigazo” (mediados 1975) no hubo tantos pesos en relación al PBI. Uno está tentando a subrayar que nunca sobraron tantos pesos, y la verdad es que es bastante cierto. Otro triste record, que marca parte de la herencia monetaria que CFK el deja a MM.

Ahora bien. La emisión monetaria lisa y llana (adelantos transitorios y giro utilidades devengadas sobre reservas) no es la única forma a través de la cual el BCRA asistió al Tesoro Nacional en 2015. También le giro reservas por US$ 10.634 millones. Equivalentes a 3,9% PBI nominal comparable base 1993 (3,1% vs base 2004)

Ergo, en 2015 el BCRA brindará asistencia financiera al Tesoro Nacional por 7,9% PBI nominal base 1993 (6,3% vs base 2004) No mucho menos que el rojo financiero proyectado para el SPNNF en 2015. De allí, que sostengamos que hay una equivalencia conceptual y cuantitativa entre el ajuste fiscal, el retorno a los mercados de capitales y la recuperación de la independencia

Conclusión: A la no tan larga, el plan económico consistente no tiene sustituto, ni atajo. Nunca lo tuvo, pero menos aún ante semejante herencia macroeconómica.

Claramente, su implementación implica e implicará mucho trabajo y decisiones necesariamente dolorosas, que pueden ser tomadas en forma abrupta o gradual de acuerdo a las restricciones políticas. Pero que, de cara a 2016, implicaran, de una u otra manera, iniciar un proceso que, combinando recorte de gasto público y emisión de nueva deuda, debe liberar al BCRA de aportar recursos al Tesoro Nacional por una magnitud no inferior a 8% del PBI nominal base 1993 (6% PBI nominal base 2004)