Descripción del Producto
El circulante monetario (stock de pesos en poder del público y del sistema financiero) promedió un valor de $ 413.949 millones en septiembre de 2015, registrando un alza interanual de 36,4% nominal. El ritmo promedio de crecimiento interanual de los primeros nueve meses fue de 32,1% nominal. Ergo, siguió acelerando. En tanto, el alza real (deflactada por IPC) ascendió a 6,7% anual y a 1,4% anual, respectivamente. Ergo, ya tenemos cinco meses consecutivos con registros interanuales positivos en términos reales.
A la hora de explicar el incremento acumulado por el circulante en lo que va de 2015 ($ 55.245 millones, 1,6% PBI y 3,5 veces más que en igual período 2014) cobran relevancia: A) La emisión destinada financiar el rojo fiscal nacional: $ 95.187 millones, 2,8% PIB y 25% más que en igual período de 2014. B) El menor ritmo de contracción monetaria vía LEBACs: $ 15.293, 0,5% PBI y 83% menos que en igual período de 2014. C) El rol contractivo de la intervención cambiaria neta.
Dada la persistencia del cepo, la inyección monetaria del BCRA está redundando en un marcado avance del stock de depósitos en pesos en el sistema financiero. De esta manera, la demanda transaccional de pesos del sector privado (M2= circulante +transaccionales, a precios constantes) registró la 7° suba anual consecutiva (+5,7%), promediando un alza de 2,6% anual en lo que va de 2015. En tanto, la demanda especulativa de pesos del sector privado (Dep. plazo fijo privados a precios constantes) sumó la 7° alza anual consecutiva (+14,3%), promediando una suba de 5,3% en lo que va de 2015.
Consecuentemente, la inyección monetaria está apalancando directa e indirectamente al M3 privado en pesos (el agregado monetario más amplio) El mismo redondeo $ 1.191.878 millones en septiembre 2015 (+38,6% anual) Deflactada por IPC, el alza interanual se reduce a 8,4%.
El incremento del stock de depósitos es la principal, pero no el único, fuente de incremento de los activos financieros en pesos disponibles del sistema financiero local. En particular, los últimos acumularon un alza de $ 385.908 millones durante los primeros nueve meses de 2015.Sin embargo, sólo 45% de ese incremento redundó en un incrementó del stock de crédito en pesos y menos de un tercio lo hizo en el caso del crédito en pesos orientado al sector privado. Los títulos valores concentraron 31,5% de esos mayores recursos y la liquidez otro 23%.
El stock de crédito en pesos al sector privado redondeó $ 675.887 millones en septiembre (87% del total), incrementándose un 32,2% nominal y un 3,4% real respecto del mismo mes de 2015 (Deflactad por IPC). La de septiembre pasado, fue la tercera suba interanual positiva en términos reales. El promedio acumulado de los primeros nueve meses resultó 25,5% nominal superior al de igual período de 2014. En tanto, deflactado por IPC, continuó -3,7% por debajo de dicho punto de referencia.
En ese contexto de elevada liquidez, el proceso de endeudamiento del sector público en el mercado local, se tradujo en una tendencia levemente positiva para las tasas pasivas. Que, aun así, siguen por debajo de los niveles de mediados del año pasado.
Conclusiones: El financiamiento monetario del déficit fiscal nacional vía incremento del stock de adelantos transitorios y giro de utilidades devengadas sobre reservas, principalmente, está impulsando un fuerte incrementó del ritmo de emisión monetaria bruta, aún en el contexto de una balanza de pagos abiertamente deficitaria y, consecuentemente, un saldo de la invención cambiaria del BCRA que juega un rol cada vez más contractivo.
En ese contexto, la negativa de la Administración CFK de convalidar un mayor incremento de la tasa de interés local en pesos y, consecuentemente, el límite que ello implica para la esterilización vía LEBACs, implica un más que significativo nivel de emisión monetaria neta. La cual, está llevando el nivel de liquidez amplia local (M3/PBI) a un nuevo máximo histórico.
Ahora bien. Ese históricamente alto nivel de liquidez local está en buena parte siendo nuevamente direccionado a financiar el elevado rojo fiscal (emisiones de títulos públicos en pesos y crédito del sistema financiero al sector público), dados los límites que implica el cepo a la fuga hacia activos externos, incrementando el nivel de exposición del sistema financiero y de los particulares al sector público y cerrando el círculo conformado por el rojo fiscal, su financiamiento monetario, la expansión del nivel de liquidez local y el proceso de creciente endeudamiento público en el mercado local y en pesos.
El alto nivel de liquidez local también está contribuyendo a:
I) Sostener un relativamente alto nivel de brecha cambiaria, al apalancar la demanda de dólar paralelo, aún en el contexto de una plaza liquida en moneda extranjera luego del pago del BODEN 2015 y con arbitrajes vía PURE y Dólar MEP que actúan en sentido contrario.
II) Mantener las presiones inflacionarias en niveles internacionalmente altos, aun en el contexto de un anémico nivel de actividad local, de la relativa estabilidad del tipo de cambio nominal oficial y de precios de los commodities en baja en dólares.
III) Incrementar significativamente el pasivo monetario del BCRA en el contexto de un activo cada vez más ilíquido y una cada vez menor disponibilidad de recursos netos en moneda extranjera.
IV) Impulsar el consumo, sosteniendo las presiones inflacionarias, pues el sector privado está reteniendo la mayor porción de la liquidez se en forma transaccional (circulante, cajas de ahorro y cuentas corrientes) y el crédito en pesos se está concentrando en tarjetas de crédito y préstamos personales.
V) Por todo lo dicho en I, II, III y IV, incrementar las expectativas inflacionarias y devaluatorias de mediano y largo plazo.
Ergo, es evidente que la política monetaria impulsada por la actual conducción del BCRA, como mínimo, es imprudente. Pues, está incrementado en forma significativa y en multiplicidad de frentes el riesgo de volatilidad nominal en la mismísima previa de un cambio de administración nacional. Nueva administración nacional, que cualquiera sea su signo, deberá encarar un ajuste significativo y multidimensional del esquema de política económica local.
