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[371]|Del 2 al 6/1 de 2017

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Argentina – 2016: Radiografía del ajuste monetario en soledad. Hay algo que no se puede negar, más allá de los matices, la tasa de interés real exante (versus expectativas) de referencia de la política monetaria local (LEBAC en pesos y con plazo a 35 días) y, consecuentemente, el M2 privado y el circulante (los dos principales agregados monetarios desde el punto de vista de la demanda transaccional de pesos) mostraron durante todo 2016 una evolución consistente con los objetivos inflacionarios.

En particular, desde que está disponible el Relevamiento de Expectativa de Mercado (REM) elaborado por el BCRA, la tasa de referencia de fijada por el BCRA para su política monetaria durante 2016, la correspondiente a las licitaciones de LEBACs en pesos a 35 días, siempre fue significativamente positiva respecto de las expectativas de inflación para los próximos 12 meses. Ver cuadro subsiguiente.

Asimismo, la Base Monetaria (BM) promedió un alza interanual de 27,9% nominal durante 2016, desacelerando en más de 5 puntos porcentuales respecto de 2015 (+33,2% nominal anual)

En tanto, el circulante y el M2 crecieron bastante por debajo de ese ritmo. En particular, el primero promedió un alza interanual de 24,4% nominal y el segundo hizo lo propio en un 24,1% nominal anual (33,5% y 34,3% nominal anual en 2015, respectivamente) Esos tres agregados monetarios cerraron 2016 con ritmos interanuales de crecimiento nominal de 27,1%, 23,25 y 25,1% (diciembre 2016 vs diciembre 2015), respectivamente.

Obsérvese que todos los agregados monetarios mostraron niveles de dinamismo muy inferiores a los niveles de inflación comparable, con lo cual, y en línea con el sostenimiento de tasa una tasa de interés positiva en términos exante, todos ellos ajustaron en términos reales.
Especialmente relevante lo dicho en el caso del M2 privado, principal agregado monetario transaccional. Al respecto, el último promedió en 2016 una contracción real de poco menos de 12 puntos porcentuales (-11,7%)

Ahora bien. Qué la tasa interés real exante y los agregados monetarios se hayan movido en línea con los objetivos inflacionarios del BCRA a 12 meses vista, no implica necesariamente que el ritmo de emisión monetaria bruta lo haya hecho también. Pues, en el medio está, justamente, la variable instrumental por excelencia, la tasa de interés, y los instrumentos de esterilización.

Profundizando. En 2016 la emisión monetaria bruta asociada directa o indirectamente con el financiamiento del déficit del Sector Público Nacional No Financiero (SPNNF) fue la principal fuente de creación monetaria, al alcanzar los $ 311.519 millones. Cifra que resultó un 70% mayor al monto registrado por el mismo concepto en 2015 y equivalió a casi 4 puntos porcentuales del correspondiente PBI nominal (0,9 pp más que en 2015)

De ese total, poco más de 48,5% correspondió a operaciones de financiamiento directo al Tesoro Nacional (adelantos transitorios, giro de utilidades devengadas y otros) y poco menos de 51,5% fue explicado por compras netas de divisas al Tesoro Nacional (por endeudamiento Tesoro en moneda extranjera)

En tanto, la segunda fuente de creación monetaria, bien detrás del SPNNF, fueron las compras netas de divisas al sector privado, que implicaron una emisión monetaria bruta por $ 48.890 millones, cifra que equivalió a 0,6 pp del PBI nominal. El año pasado, habían existido ventas netas de divisas al sector privado (aun a pesar del cepo), razón por la cual este factor había jugado un rol contractivo desde el punto de vista de la evolución de los agregados monetarios.

Las Letras del BCRA (LEBAC) fueron el principal instrumento utilizado por la autoridad monetaria para asegurar esa “trayectoria consistente” de la tasa de interés de referencia, obviamente, pero también de la tasa de crecimiento del M2 privado y el circulante. En segundo plano, un rol bastante a secundario, a decir verdad, se ubicaron las operaciones de pases, que serán quienes heredarán en 2017 la tarea de fijar la tasa de interés de referencia.

En particular, las letras aportaron una absorción monetaria total de $ 132.257 millones durante 2016 (1,7% del PBI) En tanto, que las operaciones de pases hicieron lo propio en $ 48.775 millones (0,6% del PBI) Es decir, entre ambos instrumentos el BCRA absorbió unos $ 181.013 millones (2,3% del PBI) Es decir, casi el 60% de la emisión monetaria bruta asociada directa e indirectamente a las operaciones de financiamiento del déficit fiscal del SPNNF.

El resto de los componentes del balance BCRA aportaron una expansión monetaria bruta conjunta de $ 18.378 millones (0,2% del PBI), con lo cual el resultado neto (expansión vs absorción) fue un incremento acumulado de $ 197.775 millones para la BM (2,5% PBI) Cifra levemente inferior al incremento de 2,8% del PBI que había acumulado la BM en 2015 ($ 161.325 millones)

En tanto, los encajes (depósitos de pesos del sistema financiero en Cuenta Corriente en el BCRA) que forman parte de la BM, acumularon un incremento de $ 132.257 millones durante todo 2016 (1,7% PBI) y permitieron a que, justamente, el incremento absoluto del circulante (y por medio del mismo del M2 privado) fuera aún menor al de la BM. En particular, el último acumuló una expansión de $ 65.517 millones, equivalente a 0,8% del PBI. Menos de 1/3 de la expansión que había registrado ese agregado durante 2015 (2,6% PBI, $ 152.591 millones)

Por lo tanto, se confirman tres cuestiones clave que ya habíamos anticipado en el anuario 2016:

Primero, el financiamiento del déficit con deuda externa no elimina la emisión monetaria, dada la necesidad de monetizar esos ingresos de divisas para que el Tesoro Nacional se haga de los pesos que necesita y al mismo tiempo minimizar las presiones bajistas asociadas sobre el Tipo de Cambio Nominal.
Por lo tanto, el déficit fiscal continuó siendo la principal fuente de creación monetaria, explicando 4 de cada 5 pesos de expansión monetaria bruta. Sólo que ahora lo hizo más de forma indirecta, que directa.

Segundo, y en línea con lo anterior, la denominada “lluvia de dólares” y el fuerte incremento absoluto de las reservas internacionales del BCRA tan promocionado en 2016 fue explicado en su mayor parte por las colocaciones de deuda externa del SPNNF. Pues, 3 de cada 4 divisas que compró el BCRA durante 2016 fueron aportadas por el Tesoro Nacional. Y sólo el 1/4 restante puede ser asignado al sector privado.
Tercero, dado que el déficit no cerró y siguió siendo la principal fuente de creación monetaria, la diferencia la hizo, el BCRA. No sólo por el sostenimiento de una tasa de interés real significativamente positiva, sino además porque fue el esfuerzo esterilizador el que aseguró en ese contexto la convergencia de la dinámica de los principales agregados monetarios a los objetivos inflacionarios.

En particular, el esfuerzo esterilizador equivalió a poco más de 60% de la emisión monetaria bruta asociada directa e indirectamente a las operaciones de financiamiento del Tesoro Nacional.

Obviamente, lo dicho tuvo otros correlatos: el fuerte incremento del stock de LEBAC en pesos y la cada vez más perceptible divergencia entre la dinámica del M3 amplio (M2 + Depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado + Porción del Stock de LEBACs fuera del sistema financiero) y los agregados monetarios transaccionales.

El primero acumuló un alza de 82,6% y $ 285.186 millones entre puntas de 2016. Obsérvese que la absorción monetaria aportada por la LEBACs equivalió sólo 46% del incremento absoluto acumulado entre puntas por el stock de las misma, el resto ($ 152.929 millones) tuvo que ver con el incremento del stock que implicó el Rollover a tasa elevadas, necesario para asegurar, como mínimo, un efecto monetario neutro.
En tanto, que el M3 amplio promedió un ritmo de crecimiento interanual de 40,4% durante todo 2016, y no sólo no desaceleró respecto de 2015, sino que además ese ritmo fue muy superior al registrado durante igual período por el M2 (24,2%), pidiendo en evidencia el fuerte incremento experimentado por la demanda especulativa de pesos como resultado del atractivo rendimiento diferencial que implicó el ajuste monetario en soledad. Al respecto, la Proción especulativa del M3 amplió cerró 2016 en torno a 43%. 12 meses antes había representado 36% del mismo.

La inconsistencia dinámica existente entre la velocidad de desinflación propiciada por las propias metas oficiales y el ritmo de ajuste fiscal, es la principal razón detrás de, por un lado, el fuerte salto experimentado por el stock de LEBACs (tanto en términos absolutos como relativos) y, por el otro lado, un sendero de recorte de la tasa de interés de referencia que, al tener que seguir asegurando la esterilización de buena parte de la emisión monetaria bruta asociada directa e indirectamente al financiamiento del rojo fiscal y jugar en soledad el rol de ancla de expectativas, no pudo avanzar a la velocidad requerida por la economía real, alentando los ingresos especulativos de divisas (carry trade) y profundizando el proceso de apreciación real del peso.
En ese sentido, vale la pena subrayar que el financiamiento del elevado y sostenido déficit fiscal con deuda en pesos en el mercado local puede contribuir a aliviar en el corto plazo la presión sobre las LEBAC y la emisión monetaria bruta asociada al mismo, tal cual ocurrió en determinados períodos del año.

Sin embargo, la utilización excesiva de esa estrategia llevaría a que sea el propio Tesoro Nacional quien termine poniendo un piso relativamente alto a la tasa de interés local y, consecuentemente, alentando los ingresos especulativos de divisas y el proceso de apreciación real. Además, no elimina la insustentabilidad intrínseca que existe en financiar exceso de gasto corriente con deuda. Aunque, si lo hace respecto del riesgo cambiario asociado al descalce de monedas, pero a costo de pagar un mayor costo financiero.

De todo lo dicho se desprende otra de las ideas que venimos sosteniendo desde principios del presente año. El proceso de desinflación actual, logrado sólo con ajuste monetario, sólo es sostenible en el corto-mediano plazo y a costo convalidar un proceso de sostenida apreciación del Tipo de Cambio Real y de deterioro del resultado cuasifical de la entidad monetaria.

Razón por la cual, de no mediar una corrección fiscal más decidida en un futuro, el mismo perderá progresivamente sustentabilidad y eficiencia. La primera se evidencia en la dinámica del TCR, la segunda en la persistencia de las expectativas inflacionarias en niveles superiores a las metas fijadas por la autoridad monetaria.

Obviamente, los últimos cambios introducidos en la composición del gabinete y las declaraciones realizadas a partir de los mismos, contribuyen a incrementar la expectativa de que esas correcciones se realicen durante el año en curso. Sin embargo, el carácter electoral del último juega en sentido justamente opuesto.