Descripción del Producto

Argentina – Tipo de Cambio Real (TCR): ¿Variable de ajuste y limitante? Desde el arranque de esta nueva administración venimos sosteniendo dos ideas íntimamente relacionadas:

a) Una estrategia de estabilización macroeconómica exigente en términos de metas de desaceleración inflacionaria que plantea una velocidad de ajuste mucho más agresiva en el frente monetario que en el fiscal, necesariamente implica, cualquiera sea la fuente de financiamiento elegida para el alto déficit primario remanente, un Tipo de Cambio Nominal (TCN) muy acotado (“por arriba”). Dada, la consecuentemente alta tasa de interés en pesos, los altos diferenciales de rendimiento respecto de otras monedas más baratas en términos de tasa de interés y la propia oferta de divisas asociada a las operaciones de financiamiento del rojo fiscal.

B) El proceso de desaceleración inflacionaria será gradual, más allá del esfuerzo monetario, como resultado de la alta inercia inflacionaria que suponen tantos años sostenidos de alta inflación, los históricamente altos niveles de liquidez heredados (condición necesaria) y un proceso de ajuste de precios relativos gradual (en parte porque ajuste fiscal es gradual).

El corolario de ambos puntos, que también hemos resaltado en más de oportunidad, es que, superado el ajuste inicial vía devaluación nominal por salida del esquema de fuerte control de capitales, el Tipo de Cambio Real (TCR) se convierte en la variable de ajuste, observándose una fuerte tendencia a su apreciación en el mediano plazo.

Profundicemos con datos al respecto. El TCR multilateral se ubicó durante los primeros días de agosto de 2016 en un nivel muy similar al promedio de noviembre 2014, ubicándose 16% por encima del mínimo alcanzado en noviembre de 2015. Todo esto, aún pesar de que el TCN multilateral acumuló un ajuste nominal de 59,5% desde noviembre de 2014 y uno de 57,5% desde el mismo mes de 2015. Al respecto, vale la pena subrayar que el real brasilero, moneda de nuestro principal socio comercial, acumula una apreciación nominal de 16% respecto del dólar desde noviembre de 2015.

En el mismo sentido, aunque con un movimiento mucho más marcado, el TCR bilateral entre el peso y el dólar norteamericano también alcanzó en los primeros días de agosto de 2016 un nivel muy similar al de noviembre de 2014 y menos de 11% mayor que el mínimo alcanzado en noviembre de 2015. El TCN bilateral entre el peso y el dólar norteamericano acumuló un ajuste de 52,7% desde noviembre de 2015 y de 73% desde noviembre de 2014.

Ergo, queda claro que el persistente y elevado diferencial de inflación fue determinante para la evolución del TCN multilateral y bilateral, dado un TCN multilateral y bilateral que, luego del ajuste inicial, corrió siempre detrás del mismo. Al respecto, a nivel multilateral el diferencial de inflación acumulado entre agosto y noviembre de 2015 (9 meses) sería de 35,7%, consumiendo el mismo casi 63% del correlato real del ajuste acumulado por el TCN multilateral en el mismo período. En el caso del dólar norteamericano, el diferencial de inflación se elevaría hasta 37,7%, consumiendo el mismo más de 70% del correlato real del ajuste acumulado por el TCN bilateral durante el mismo período.

Otro indicador, más estructural, el costo laboral promedio medido en dólares y ajustado por evolución de producto medio, arroja resultados similares. En particular, el valor promedio del segundo trimestre de 2016 se ubicó casi 13% por debajo del registrado en igual período de 2015 y prácticamente al mismo nivel que el correspondiente al segundo tercio de 2014.

Ahora bien. La economía no es una foto, sino, por el contrario, un proceso dinámico. Consecuentemente, Nos interesa ahondar un poco más de cara a lo que vendrá.

En ese sentido, primero vale la pena considerar el sendero promedio de desaceleración inflacionaria nacional relevado por el BCRA en el REM de Julio de 2016. El mismo indica 2% para agosto, 1,8% para septiembre  y 1,7% para octubre, noviembre y diciembre. Es decir, un acumulado de 9,2% para esos cinco meses.

Si además suponemos una tasa de inflación para EE.UU. de 2% anual y un TCN bilateral entre el peso y el dólar estable en torno $ 15 por unidad, tendríamos un TCR entre el peso y el dólar cerrando el presente año sólo 5% por encima del mínimo alcanzado en noviembre de 2015. En tanto, si suponemos un TCN entre el peso y dólar de $ 16 por unidad para el promedio de diciembre de 2016 (tasa devaluación adicional de 8,6%, promedio mensual de 1,6%), el TCR bilateral cerraría 2016 casi al mismo nivel que el arranque de agosto y 12% por encima del mínimo de noviembre de 2015.

Es decir, de no mediar correcciones nominales adicionales, lo más probable es que el TCR local arranque 2017 prácticamente al mismo nivel que lo hizo en 2015, con todo lo que ello implica para los niveles de rentabilidad y/o competitividad, según corresponda, de los sectores productores de bienes y servicios transables. Y, consecuentemente, con escaso margen para seguir convalidando apreciaciones reales adicionales que no al no ser compensadas por desarrollos positivos por el lado de la productividad, los costos transaccionales y de transporte y/o la presión impositiva, entre otros no afecten negativamente el desempeño de la economía real.

En ese sentido resulta esclarecedor, por más de un motivo, el caso del primer eslabón del principal complejo exportador local: El productor de grano de soja.  En ese sentido el Precio Real Efectivo del Productor de Soja (PREP Soja) arrancó agosto en un nivel muy similar al que arrancó 2015, aún a pesar de la devaluación nominal (+71%) y de la reducción de 5 puntos porcentuales en la alícuota aplicable de Derechos de Exportación (DEX) Dada una contracción del peso FOB puestos argentinos (en dólares) de 8,8% y una variación acumulada para los precios locales de 68,2%.

Al respecto, sí suponemos nuevamente el mismo sendero de desaceleración inflacionaria del REM de Julio 2016, un TCN entre el peso y el dólar estable en $ 15 por unidad y un precio FOB puestos argentinos también estable en los valores actuales, el PREP de soja de cerraría el presente año 5% por debajo de los valores actuales, arrancando 2017 con valores similares a los de mediados de 2015. En tanto, la prometida baja de 5 puntos adicionales en la alícuota aplicable de DEX a partir de diciembre, permitiría, de concretarse, que el PREP de cierre sea similar al actual. En tanto, si el TCN local cerrará en $ 16 por dólar, con DEX en 30% el PERP de soja de cierre de 2016 sería sólo 1,5% superior al de arranque de agosto de 2016 y seguiría muy cerca de los valores de arranque de 2015. Con DEX de 25%, el PREP de soja de cierre de 2016 sería similar del de julio del mismo año y se ubicaría más en línea con el promedio del segundo semestre de 2014.

Llegados a este punto vale la pena señalar que la reducción de los DEX no es un “panacea”. Pues, implica una reducción de los recursos nacionales y provinciales que de no ser compensada con otra fuente genuina y/o esfuerzos adicionales por el lado de la reducción del gasto corriente se traducirá en mayor déficit y, por lo tanto, presiones adicionales por el lado de la apreciación nominal.

Cerrando. La apreciación del TCR no es inocua para el desempeño macroeconómico local (reduce rentabilidad y competitividad sectores transables) y, por lo tanto, tampoco lo es para el éxito del plan de estabilización. Sí el TCR se aprecia significativa e indefinidamente sin que haya un desempeño de otras variables reales que así lo justifiquen y/o permitan soportar (productividad, términos de intercambio, costos transaccionales y de transporte, presión impositiva, etc.), el equilibrio macroeconómico se deteriora y pierde sustentabilidad, incrementándose nuevamente la probabilidad de correcciones disruptivas. Lo que a su vez alimenta las expectativas de inestabilidad macroeconómica, reforzando y retroalimentado el proceso de deterioro macroeconómico.

Ergo, de mantenerse la tendencia actual de sostenida apreciación del TCR y no haber otras medidas de política económica que permitan compensar ese fenómeno sin retroalimentarlo, el mismo se convertiría en la principal razón de pérdida de sustentabilidad del plan de estabilización de la Administración MM.

Situación que daría pie a nuevos dilemas: ¿Insistir o modificar? ¿Modificar en qué sentido? ¿Flexibilizar explícita o implícitamente las metas de desaceleración inflacionaria y dar mayores grados de libertad en el frente monetario, o incrementar el ritmo de ajuste en el frente fiscal? Claramente, la segunda opción del último dilema es la menos probable en términos políticos, ya que 2017 es un año marcado a fuego por las elecciones legislativas de medio término, a las cuales los oficialismo locales suelen ver como una reválida de su gestión y que en el caso de la Administración MM son muy importantes también desde el punto de vista estrictamente legislativo.

Más allá de la opción finalmente elegida, lo cierto es que, de sostenerse las condiciones y tendencia actuales, la evolución del TCR se convertirá, más temprano que tarde, en un foco de tensión para la Administración MM y en un límite cada vez más palpable para la actual estrategia de estabilización macroeconómica.