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Argentina – El BCRA necesita “desdolarizar” más rápido su política monetaria:

La idea básica: Dada un economía pequeña y abierta, todo plan de estabilización que se basa directa o indirectamente en “el anclaje de expectativas vía Tipo de Cambio Nominal (TCN)” como elemento importante para lograr la desaceleración inflacionaria en el contexto de un déficit fiscal elevado, cualquiera sea la fuente de financiamiento elegida para el último, puede ser relativamente exitoso en el corto plazo. Pero, a la no tan larga, enfrentará serios problemas de sustentabilidad que indefectiblemente limitaran su eficiencia e, incluso, eficacia en el mediano-largo plazo. No hay nada nuevo en eso.

Básicamente, porque, dado que la inflación es un proceso dinámico (tiene inercia) y ante un desequilibrio fiscal persistente, el Tipo de Cambio Real (TCR) se convierte en la variable de ajuste del plan. Léase, la economía local se encarecerse respecto del resto del mundo y los sectores productores de bienes transables pierden rentabilidad y, por lo tanto, dinamismo.

Ese proceso de encarecimiento y pérdida de dinamismo no puede sostenerse indefinidamente. Consecuentemente, ya sea por decisión de los hacedores de política o por propia imposición de los desequilibrios macroeconómicos resultantes, el atraso del TCR se va a corregir en el futuro vía ajuste del TCN.

Y, justamente, ahí reside la “pata floja” del plan. En cualquier modelo inter-temporal con expectativas racionales, la tasa de inflación presente está directamente determinada por la expectativa del agente representativo respecto de la tasa de inflación futura. Esta última a su vez, de acuerdo a la propia lógica del plan de estabilización que busca usar de ancla al TCN, depende de la tasa de devaluación nominal futura.

Por lo tanto, una vez que el agente representativo entiende que el ancla de TCN será inevitablemente abandonada en el futuro no tan lejano, el plan comienza a perder credibilidad y, por lo tanto, comienza la erosión de su nivel de eficacia en el corto-mediano plazo.

Su aplicación a la coyuntura local: El plan de estabilización implementando por la Administración Macri propone un sendero mucho más gradualista para la reducción del déficit fiscal que de la inflación. En otras palabras, quiere que la inflación se reduzca a una velocidad mayor a la que el propio sendero de ajuste fiscal presupone. Consecuentemente, exige de parte de la política monetaria un sobre-esfuerzo. Que, en este caso se materializa en las altas tasas de interés en pesos convalidadas vía LEBACs y en un TCN que termina quedando financieramente acotado o atado. Dados, por un lado, el “carry trade” que impulsa el relativamente alto diferencial de rendimientos entre el peso argentino y el dólar y, por el otro lado, el impacto del financiamiento con deuda interna y externa del elevado déficit primario nacional y los igualmente preocupantes rojos primarios de la mayor parte de las jurisdicciones provinciales.

Ese TCN acotado financieramente, se ha visto reforzado por 8 intervenciones vendedoras netas del BCRA en el mercado cambiario, que buscaron determinar un techo para el mismo. Aún más, la última suba fuerte de la tasa de la LEBACs (01/03/2016) se dio en el contexto de un fuerte ajuste del TCN que no había podido ser controlado vía intervención directa en el mercado cambiario.

Ergo, aunque no quiera reconocerlo, hasta ahora el BCRA continúo usando directa e indirectamente al TCN como ancla de expectativas. Lo cual no equivale a negar que su variable instrumental principal sea la tasa de interés devengada por las LEBACs y su fuerte compromiso con la estabilización del nivel de precios.

Por lo tanto, y en línea con lo señalado previamente, cuanto más dependa la desaceleración inflacionaria lograda por el BCRA del TCN acotado, menos sustentable será.

Profundizando. Si trabajamos con una estimación de tasa de inflación local mensual de 7% para abril de 2016 (41% anual), podemos calcular un TCR entre el peso y el dólar en torno a 1,12 (fijando a diciembre de 2001 como base) para ese mes, valor que implica un retroceso de casi 10% contra marzo, aunque aún se ubica 20% arriba del registro correspondiente a noviembre de 2015 (último mínimo) Sin embargo, dicho nivel ya resulta prácticamente igual al de mayo de 2014.

Dicho de otra manera, si el TCN cierra 2016 por debajo de los $ 15 por unidad (sigue financieramente tan acotado como ahora) y el ritmo de incremento del nivel de precios local se desacelera abruptamente en el período mayo-diciembre de 2016, con un alza promedio mensual de 1,5% (menos de 20% anual), el TCR entre el peso y el dólar cerrará el presente año en un valor por debajo de 1,06 (fijando diciembre de 2001 como la unidad) Es decir, en línea con los registros de cierre de 2014.

En el caso del TCR multilateral la estimación para abril de 2016 es de 1,346 (fijando diciembre de 2001 como unidad), lo que implica un retroceso de 8,6% respecto de marzo y aún se ubica 25% por encima del mínimo alcanzado en noviembre de 2015. El registro de abril de 2016 está al mismo nivel que el de septiembre de 2014. Con lo cual, con la misma proyección de fuerte desaceleración inflacionarias y TCN aún acotado, el TCR multilateral cerraría 2016 por debajo de 1,25 (fijando diciembre de 2001 como unidad) Valore similares o, incluso, inferiores a los de cierre de 2014.

Por lo tanto, si el nivel de TCR alcanzado en abril de 2016 ya da poco margen para seguir absorbiendo elevados diferenciales de inflación. Menos aún, lo dará el que alcanzaríamos con TCN acotado hacía de fin de año.

En este punto vale recordar algo. La tasa de inflación promedio anual de nuestra canasta de socios comerciales ronda 3%. En tanto, que la FED está buscando como objetivo que la tasa de inflación anual de EE.UU. este entre 2% y 3%. Y, con algo de viento a favor, logrará que termine 2016 por levemente por encima de 2%. Ergo, cualquier tasa de inflación local por encima de esos valores, que no sea compensada por movimientos entre el TCN entre el peso y el dólar, en el primer caso, y entre los TCN entre el peso y las monedas de nuestros socios comerciales, en el caso multilateral, implica apreciación real.

Asimismo, la propia Administración Macri señaló que busca lograr una tasa de inflación inferior a 10% anual recién para el último año de su mandato (2019), lo que aún está muy lejos del 3% anual que deberíamos alcanzar para que el peso argentino no este condenado a depreciarse contra el dólar y el promedio de nuestros socios comerciales en el mediano-largo plazo.

Volviendo. El BCRA no sólo necesita lograr que la tasa de inflación desacelere significativamente en el contexto de un alto nivel de inercia inflacionaria y un proceso de ajuste de precios relativos (por tarifas, eliminación de distorsiones y devaluación) y ante un proceso de ajuste fiscal mucho más relajado. Además, necesita que esa desaceleración inflacionaria dependa lo menos posible del uso del TCN como ancla de expectativas. Pues, está claro que, si queremos volver a crecer en forma sustentable necesitamos que el TCN realmente flote y, consecuentemente, no reingresemos en zona de atraso cambiario.

En la medida que eso no ocurra, se generalizarán y profundizarán las expectativas de los agentes respecto de una futura corrección cambiaria, lo que terminará atentando contra la reducción de la tasa de inflación. Es decir, contra el propio objetivo de estabilización gradual del nivel de precios.

Y es justamente en ese sentido, que hemos venido señalando que cada intervención del BCRA en el mercado cambiario para fijar directamente TCN fue inconsistente en términos intertemporales. Pues, atentó contra ese proceso de “desanclaje” de las expectativas inflacionarias, en particular, y de la misma política monetaria, en general, del TCN.