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[338]|Del 30/11 al 4/12 de 2015

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Mucho hemos escrito sobre el históricamente elevado agujero fiscal que le deja la Administración CFK, a su sucesora, la del Ingeniero Mauricio Macri (MM). Situación que, para colmo de males, se da en el contexto de un nivel de presión impositiva record y del mayor Estado Nacional (gasto primario vs PBI) de los últimos 50 años y que, por lo tanto, admite como única vía de consolidación el análisis, priorización y recorte de las erogaciones.

La complicada herencia del Kirchnerismo volvió a estar nuevamente en el centro escena como resultado del DNU 2635/15, su impacto sobre la distribución de los recursos tributarios entre la Nación y las Jurisdicciones Provinciales y el, consecuente, desfinanciamiento del ANSES y gastos AFIP 100% a cargo del Tesoro Nacional. Situación a la que también hemos referido un informe especial.

Ante semejante panorama fiscal, puede que la desastrosa herencia monetaria, que cierra Alejandro Vanolli con su renuncia, pase algo desapercibida. Sin embargo, no debería ser así. Pues, la última es tanto o mayor obstáculo, que el desequilibrio fiscal, desde el punto de vista de la normalización del mercado cambiario, en general, y la eliminación de los controles sobre los distintos componentes de la balanza de pagos (CEPO), en particular.

Profundicemos al respecto. Las reservas brutas cerraron noviembre de US$ 25.615 millones, representando sólo 16,5% del activo total del BCRA. Es decir, menos de un 1/6. En tanto, las reservas brutas de yuanes (swap de monedas con el Banco Popular de China) y pasivos en moneda extranjera se ubicaron apenas arriba de cero, al cerrar en tan sólo US$ 31 millones.

¿Quiere decir eso que el BCRA no tiene activos externos? No. Pero, sí que los aún conserva tienen como contrapartida pasivos exigibles y con plazo denominados en moneda extranjera. Ergo, a partir de ahora hay frazada corta. Léase, cuando salga a defender la cotización oficial estará descubriendo una posición exigible en moneda extranjera o convirtiendo yuanes en dólares.
Sigamos con el activo. Casi dos terceras partes del mismo, 65% para ser exactos, están representados por distintos instrumentos de crédito al Tesoro Nacional: Adelantos Transitorios (20% activo), Títulos Públicos (4%) y Letras Intransferibles (41%). Las últimas denominadas en US$, fueron entregadas a cambio de reservas y pagan, integro a su vencimiento, el mismo rendimiento obtenido sobre las mismas hasta un tope máximo de tasa LIBOR menos un punto porcentual.

En tanto, la posición activa en el mercado de pases (14%) cierra el lote de los componentes más relevantes por el lado del Activo, con $ 207.247 millones.

En el caso del Pasivo, como era de esperarse, resalta el circulante que cerró noviembre en $ 432.570 millones, casi duplicando (+74%) las reservas brutas y equivaliendo a más de 10% del PBI corriente (base 1993) El último guarismo implica un nuevo máximo para los últimos 35 años.

El otro pasivo importante, son las Letras en pesos (LEBACs), que le pisan los talones al circulante. En particular, cerraron noviembre en $ 409.238,6 millones. Es decir, equivalieron a casi 95% del circulante. La tasa promedio ponderada devengada por el stock es de 28,4% nominal anual y el plazo promedio ponderado remanente es de 95,5 días. Sin embargo, el BCRA convalidó rendimientos superiores a 30% nominal anual en las últimas licitaciones de letras.

En tanto, de acuerdo a la información desagregada disponible en la propia página del BCRA para el stock de LEBACs (valuación sin incorporar los intereses ya devengados, difiere balance), si bien el 100% de las LEBACs vencen en el transcurso de 2016, vale la pena subrayar que cerca de $ 197.000 millones, aproximadamente 50%, vencen durante los primeros 100 días de la administración de Mauricio Macri. Equivaliendo esa cifra a cerca de 45% del circulante.

Asimismo, si nos enfocamos en el stock de LEBACs en dólares, podemos observar que el mismo ascendió a US$ 1.809 millones el 30 de noviembre (1,2% pasivo) De los cuales, hoy (9/12) vencieron US$ 209,6 millones y otros US$ 720 millones vencerán entre el 10 al 31 de diciembre de 2015. 53% stock total contabilizado al 30 de noviembre.

En tanto, si calculamos los agregados monetarios de cierre de noviembre, en todos los casos no encontramos ante máximos históricos. En particular, el circulante monetario equivalió a más de 10% del PBI, el M2 (circulante + cajas de ahorro y cuentas corrientes en pesos) se ubicó en 26,5% y el M3 (M2 + depósitos a plazo fijo en pesos) hizo lo propio en torno a 38,5%. En todos los cosos estamos ante máximos para, por lo menos, los últimos 35 años.

Respecto de los depósitos en pesos a plazo fijo (12% del PBI), que superan en monto al circulante, vale la pena subrayar que 66% de los mismos tienen un plazo residual inferior a los 30 días. Ese guarismo se incrementa a 87% si se eleva el plazo residual límite a tan sólo 60 días.

Desde el punto de vista de las fuentes de emisión futura, también hay que considerar que en los primeros diez meses de 2015 el déficit financiero real que registró el Sector Público Nacional ascendió a 7,5% del PBI nominal comparable (base 1993), cubriéndose más de la mitad del mismo con emisión monetaria (adelantos transitorios y giro utilidades devengadas) y uso de reservas (intereses de la deuda en moneda extranjera)

En particular, el propio BCRA reconoció que, faltando datos para dos días hábiles de noviembre, la emisión monetaria derivada de operaciones de crédito neto con el sistema financiero ya ascendió a $ 140.761 millones (3,65% PBI nominal comprable, base 1993)

Otra fuente de emisión monetaria futura son las posiciones abiertas en el mercado de futuros en el escenario de una futura devaluación.

Por último, una dato no menor es el importante pasivo flotante en moneda extranjera que le BCRA generó a lo largo de 2015 con los importadores, como resultado de DJAIs que fueron autorizadas por la Secretaría de Comercio, pero que no recibieron “luz verde” del BCRA en lo referente a la adquisición de las correspondientes divisas. Dicho stock se estima en US$ 9.000 millones.

Ergo, del devastado balance del BCRA y de la situación híper líquida en pesos de la plaza local se deprenden varios condicionantes para la política monetaria cambiaria de los próximos meses:

1) Dados los altos niveles de liquidez en pesos, la inercia y las elevadas y generalizadas expectativas inflacionarias y el escaso respaldo duro con el que cuenta el BCRA, el principal riesgo que enfrenta la Administración Macri a la hora de salir, más o menos abruptamente del cepo, es el de volatilidad nominal.

Es decir, que la devaluación derivada de la unificación del TCNO se traslade rápidamente a precios y salarios, sumando incertidumbre por el lado de los precios relativos en el corto plazo; pero sin efectos perdurables (de mediano plazo, al menos) por el lado del Tipo de Cambio Real. Algo similar a lo que ocurrió con la devaluación de enero de 2014.

De la misma manera, una liberalización total del mercado cambiario en ese contexto de extrema fragilidad y liquidez, podría retroalimentar el proceso, dando pie a una espiral TCNO-precios-salarios.

2) La administración Mauricio Macri necesita racionalizar las fuentes de emisión monetaria, en general, y aquellas que no estén relacionadas con flujos netos de ingresos de divisas, en particular. Que es la forma elegante de indicar que el BCRA debe ser liberado de su rol de agente de financiamiento del Tesoro Nacional. Ya sea con emisión monetaria y/o reservas internacionales.

Lo ideal sería que este compromiso de “independencia” o no subordinación fiscal, se selle con una nueva carta organiza que desande buena parte de las reformas aplicadas durante la Administración NK y CFK.

3) Hay una necesidad manifiesta de absorción de pesos por parte de la próxima administración. Sin embargo, con semejante Stock de LEBACS, de un plazo relativamente corto, vencimientos concentrados en el corto plazo y una tasa de rendimiento convalidada en las últimas licitaciones por encima de 30% nominal anual, la capacidad del BCRA para contraer circulante vía ese instrumento es limitada.

Pues, tomando en cuenta la emisión de LEBACs para refinanciar sus propios vencimientos, su uso intensivo como fuente de esterilización implicaría una erogación cada vez mayor para la entidad monetaria que, de no de ser cubierta con el rendimiento obtenido sobre los activos externos netos (letras intransferibles, ya que las reservas netas son prácticamente nulas – vía devaluación), podría implicar el ingreso en zona de déficit cuasi-fiscal.

Ergo, primero, deberá recurrirse en forma más intensiva a los encajes bancarios, que no tiene costo, pero tampoco son gratuitos. Pues, esterilizar de esa manera implica un encarecimiento del proceso de intermediación financiera, ya que una porción menor de cada peso depositado, por el que el banco paga un rendimiento, quedará disponible para ser colocado o prestado.

Segundo, hará falta tiempo. La reducción del nivel de liquidez será un proceso necesariamente gradual, dada la limitada disponibilidad de instrumentos.

4) Está claro que el BCRA tiene que conseguir más dólares para engordar sus enflaquecidas reservas. Pero no es recomendable que lo haga de cualquier manera.
Tiene que conseguirlos de formas que no impliquen un incremento de los pesos en circulación. Pues, lo que se busca es incrementar en forma significativa y convincente su capacidad de intervención cambiaria en el corto plazo. Y esta última depende tanto de los dólares que posea, como de los pesos que haya circulando

Al respecto, los aportes de divisas vía liquidación de operaciones de exportaciones, ingresos de capitales financieros, inversión extranjera directa y/o endeudamiento externo del Tesoro Nacional, por ejemplo, tienen como contrapartida la emisión de pesos al tipo de cambio oficial vigente al momento de registrase dicho flujo

Aún más. Lo ideal desde el punto de vista monetario sería que tampoco se traduzcan en un alza de los pasivos en moneda extranjera, de forma que no sólo se incrementen las reservas brutas, sino también las netas. Es decir, mejorando el nivel de liquidez del activo del BCRA.

Por descarte, surge que lo óptimo desde el punto de vista de la “capacidad de fuego” del BCRA sería que el alza de las reservas internacionales del BCRA se financiará con la disminución de otro activo en moneda extranjera del BCRA no líquido. Quedando en primera fila, por características y significatividad, las letras intransferibles del Tesoro Nacional. Es decir, que el Tesoro le cancele una o varias de ellas al BCRA, transfiriéndole los correspondientes dólares.

Claro que la contracara de dicho accionar es que el Tesoro Nacional transforma un pasivo en moneda extranjera de bajo costo y prácticamente refinanciable al infinito, por uno mucho más oneroso y cuyas condiciones de refinanciamiento son mucho más inciertas. Ergo, se transfiere un mal negocio financiero desde el BCRA al Tesoro. Pero, que para ser justos, originalmente el último le había endosado al primero.