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[328]|Del 21 al 25/09 de 2015

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Argentina – La discrecionalidad al palo. Sobre llovido, mojado. Pues, en este contexto revuelto, llegó el anunció de la medida oficial respecto de la valuación contable por parte de los FCI de los bonos en dólares, conocida a última hora del lunes. Aún, sin haber publicado la correspondiente resolución en el boletín oficial. Cosa que ocurrió finalmente el viernes (Resolución General 646/2015 de la CNV) El anuncio tuvo efectos desde la mañana del martes. Pues, los FCI salieron literalmente a liquidar sus posiciones de bonos en dólares.

Profundizando. La Resolución de la Comisión Nacional de Valores (CNV) obligó a los fondos comunes de inversión a valuar sus tenencias de títulos en moneda extranjera, multiplicando su valor de cotización en esa moneda por el tipo de cambio nominal oficial de (TCNO, $ 9,40 por unidad) Esto, en contraposición a su valuación a los precios en pesos a los que efectivamente cotizaban. Pues, justamente, los precios en pesos eran mayores a lo que hubieran surgido de su valuación al TCNO. Pues, existía una prima que el mercado estaba dispuesto a pagar por la moneda de denominación. De allí el tipo de cambio implícito de las operaciones de contado con liquidación (en torno, a $ 14). Es decir, los FCI quedaban obligados a contabilizar significativas pérdidas sobre sus tenencias de bonos en dólares.

A decir verdad, tras el revés judicial que avaló la legalidad de las operaciones de CCL, la Administración CFK venía buscando limitar el mercado secundario de instrumentos dolarizados, por un lado, bajo la sospecha de que los bancos utilizaban este tipo de operaciones para violar el límite que tienen sobre las tenencias de activos en dólares, canalizando las compras a través de los fondos comunes y, por el otro, porque el CCL es la referencia obligada del mercado paralelo.

Respecto de lo último. Nadie desconoce que lograr bajar la brecha cambiaria, vía baja del blue, podría significar un impulso adicional para el oficialismo en la previa electoral y debilitar buena parte de los argumentos críticos de la oposición respecto del manejo económico. Adicionalmente, abarataría los dólares que deben adquirir los importadores que tienen DJAIs autorizadas por la Secretaría de Comercio, pero a quienes el BCRA aún no autorizó la compra de divisas en el segmento oficial, descomprimiendo malestares también por ese lado.

Confirmada la medida, el mercado bursátil se desplomó, tanto en lo que se refiere a la renta fija como la variable. Recién sobre el cierre de la rueda del viernes logró recortar parte de las pérdidas, dados los precios de oportunidad. Al final, las caídas redondearon los 15 puntos porcentuales.

En este contexto, y contrario a las previsiones de muchos, se disparó la cotización del billete informal, ubicándose por encima de los $ 16 por unidad al cierre del período. Hasta que al promediar la jornada del viernes, el BCRA intervino fuerte en el mercado de futuros para aplacar el incendio.

Las razones de la suba del blue hay que buscarlas en: A) Efecto desplazamiento: En el corto plazo la medida de la CNV eliminó un sustituto casi perfecto del blue y redujo drásticamente el atractivo de las operaciones de CCL. B) Respecto de lo primero, hay que tener en cuenta que los bonos en dólares eran una alternativa sofisticada para anticiparse a la devaluación del tipo de cambio oficial, moviendo más en línea con las expectativas de devaluación. De esta manera permitían seguir de cerca lo que ocurría con el blue sin necesidad de “oscurecerse”. Elemento clave para las personas jurídicas y para las físicas con elevada exposición fiscal. B) Efecto confirmación: La movida de la CNV confirmó la percepción del mercado respecto de la inevitabilidad del ajuste local y alentó los temores respecto de la pesificación de los bonos en dólares, en general, y del BODEN 2015, en particular.

Ahora bien. Llegados a este punto, vale la pena hacer dos reflexiones y un corolario, las cuales justifican el título de nuestro informe.

I) La medida de la CNV implicó importantes ganancias para quienes no estaban colocados en bonos en dólares. Pues, les permitió acceder a los mismos a un precio de oferta. En particular, el Boden 2015, que paga en apenas unas semanas la totalidad del capital y los intereses, fue el instrumento preferido por muchos ahorristas para asegurarse dólares “baratos” faltando apenas un mes para las elecciones presidenciales. Dólares que luego pueden ser realizados al Blue.

II) Si el equipo económico pretendió bajar el blue atacando directamente a los títulos utilizados en la operatoria del CCL, entonces desde su óptica existen los arbitrajes buenos y los malos. Los primeros son los que les permiten sostener el actual equilibrio macroeconómico, y los segundos los que precipitan su ajuste incrementando la brecha cambiaria.El PURE es un ejemplo de arbitraje bueno. El CCL es uno malo. Otro arbitraje bueno sería aquel que surge de vender los dólares obtenidos por la amortización del BODEN en el mercado paralelo, bajando el precio del Blue. Lo primeros son consentidos, los segundos perseguidos. Todo ellos, con independencia de si intrínsecamente son legales o no. Pues, en realidad el PURE es ilegal y el CCL es legal.

Eso no es otra cosa que discrecionalidad en su máxima expresión.

Corolario: Económicamente hablando, la existencia y sostenimiento de arbitrajes generalizados es la señal más clara y convincente de una situación macroeconómica francamente desequilibrada y, por lo tanto, insostenible en el mediano plazo. Además, de promover la proliferación de actividades financieras directamente improductivas. Ergo, si el equipo económico pretende consentir y hasta utilizar determinados arbitrajes a su favor, implícitamente está reconociendo que el actual equilibrio macroeconómico es insostenible.